所以说，投资效率低、债务占GDP比例高等等，都是周期性的问题，周期性的问题应该用经济政策来对付，而不是用结构改革的措施来应对。

我们企业部门的债务基本上非常集中，房地产建筑行业明显大于其它行业，还有钢铁、煤炭、电等行业，远高于其它部门。其实其它部门债务的比例是下降的，这和我们日常的观察也是一致的。

我们国家的M2上升非常快，M2/GDP这个比例已经是200%以上了，很多人会说这是我们国家一个很大的问题。

那么，货币多了有没有问题呢？如果你发的货币是平均的分到每个人头上就一点问题都没有，两倍，十倍都没有问题，大家同比例的增加。但是在实际生活中不是同比例的增加，因为收入分配有偏差，所以M2的增加会稀释一些人的财富，对很多人来说只要你得到的不是同比例的增加，你的财富就被稀释了。

所以大家回去看一下你们家的资产，如果你每年的资产把它换成人民币，加上你的存款的增长速度如果低于M2的增长速度，你就相对变穷了。M2每年增长13%左右，所以拿货币衡量你们家的财富至少增加13%，你才不会相对变穷。

我们暂且不说收入分配，如果不出现坏账，其实货币多了不会影响经济效率，就是资产价格上涨了。

我们首先要明白M2增加是什么原因，有很多人说发钞票多了，这是不对的。主要是两个原因，一个是和我们的金融体系有关系，一个是高储蓄率。

我们国家是银行主导的，银行自然就创造信用，另一方面我们的储蓄太多了，我们的GDP只占全世界的15%，但是我们的储蓄达到全世界的40%。中国现在钱多，你看这个数字就知道了。其实央行这几年基础货币的扩张就是外汇储备，我们所谓的发货币是有基础的发货币，不是凭空发货币的，不是印钞票，大家一定要记住我们的央行印钞票的成分很少。

谁印钞票？美联储是我们全世界最大的印钞机，是无中生有的印钞票，美国的财政纪律极其差，他不让别的国家印钞票，其实他自己印的是最多的，这就是美国人的虚伪。

大家看北美崔哥在他的微信圈里发一个文，说他有一次被邀请到军校参加毕业典礼，典礼有一个退役的四星上将做演讲，这位上将拿出一张100美元的大钞，说只用十美分就能印出这张纸，但为什么全世界的人要用好几百元的货物才能来换回这一张价值十美分、擦屁股还嫌不够大的纸？别的国家为什么要咬牙接受这种不公平呢，他说，就是因为台下在坐的你们（军校学生，指军队）。

这就是真正的美国精英的想法，因为他们有军事实力，所以可以印钞票。美国财政部一边发大量的债，那边美联储就印钞票，就是发一大堆电子符号把债务买来，然后中国人傻乎乎的拿我们的血汗做出来的杯子、椅子出口到美国，换那些美元票子。

我们的央行不是，我们的银行放贷是要有真正的实物做抵押的。所以批评说中国央行大印钞票的说法是错误的。另一方面，我们的央行根本没有开足马力发钞票，因为我们的准备金率很高。

货币发行量最大的参数是什么？一个当然是你到底基础货币有多少，另外一个就是准备金率。准备金率越高你发的越少，我们的准备金率最高达到22%，银行收来100块钱的存款，有22块钱不能拿去贷款，现在降下来了，但还有17%。2003年我们存款准备金只有7%，这么来看，我们的中央央行还没有真正的发钞票呢。

所以很多人说的“中国货币超发”了，这种说法是错误的。我们国家货币多纯粹是因为我们储蓄太多了，外汇储备也是我们的储蓄，我们的血汗钱。（外贸企业的外汇，存入央行成为外汇储备，央行要兑换相应的人民币给企业，这些钱在国内流通，不是凭空印钞票印出来的。）

误区五：降杠杆就必须紧缩货币

怎么降杠杆呢？多数人认为，我们必须降低M2的数量和增长速度。但是，降M2存量几乎不可能，很困难。降低速度是可能的，但是在经济下行的时候，全面的降低货币发行速度就是自杀。1929年的大箫条给我们的启示就是，胡佛总统控制货币的发行，结果让大萧条越来越深入，这是美国学术界一致的看法。在我们现在这种情况下一定要保持一定速度的货币增长量，否则我们的经济下行压力就会更大。

真正的降杠杆就是消除坏账，防止坏账增长。我刚才说了货币多了并不可怕，可怕的是坏账增加。我们实际上有一种美丽的烦恼，就是储蓄太多。日本是我们的前车之鉴，他大量的钱先变成了房地产和股市泡沫，接下来就是产业空心化，钱太多了，产业都转移了。

我们吸取他的教训就是，应该把电子符号转化为收入流，扩大直接融资，股市、债市、PE、VC，让钱流入实体领域，促进科技创新，产业升级。但是目前经济下行压力这么大的情况下政府要有所作为，要发行更多的政府债券，为老百姓提供稳定的收益。

大家可能会问，政府债券谁还呢？子孙后代呗。我们的下一代，这一代已经生活得很好了，那他们的再下一代是含着金汤匙出生的，凭什么他就可以什么也不干享受美好的生活，让我们这代人做出牺牲呢？这是一个很好的代际公平问题。

政府发债做什么？现在主要是置换地方债，这是对的。把原来的商业债务转化成政府债务。但这还不够。

比如，我建议政府还应该发债，买三四线城市的房子，因为那些城市去库存非常慢，才去了百分之零点几，几乎没降。有7亿平米的房子在三四线城市卖不出去，政府每平米补贴一千块钱怎么样，这对全国政府来说是小数，而且可以分为三五年来做。

购买力从哪儿来？农民的城市化。你到农村地区去，现在农村结婚的标配是什么呢？：在县城要买套房子，而且还要买车。这是现在农村结婚的标配。如果能给农村居民每平米补贴1000元，肯定会有人愿意去买的。去了库存而且降了杠杆，因为这些房地产企业都解套了。

债转股是国企改革的契机

最后一个问题，我谈谈国企改革。国企混改是十八届三中全会提出来的目标，但混改最大的阻力其实是负债。

我们的国企负债多少呢？截至2016年6月末，全国国有及国有控股企业资产总额126万亿元，负债总额83.5万亿元，平均资产负债率66.3%，比规模以上民营工业企业的平均资产负债率高约15个百分点。

我们知道国有企业有双重的错配，它占用大量的资金，有很好的技术能力，但盈利能力很少。其实在危机之前债务率都在下降，危机一来就停止下降，而且开始上升。我们看国企的利润率，这些年其实都在上升，但是金融危机之后开始下降。

我给大家举个例子，沈阳机床厂，我们专门过去做调研。沈阳机床厂有世界一流的技术，i5数控系统和智能机床技术，可以和西门子国外企业直接竞争。但到去年年底负债率达到90%，仅利息就要支出每年10.8亿，明年上半年他将有37亿的债务到期。

那现在这样的重资产行业都成买方市场，买方是不愿意花那么大的价钱一次付几百万来买设备，他要求制造商做融资租赁，所以把财务成本压到制造商身上了。沈阳机床厂没有持续融资的能力，所以它的发展就受到了制约。

我建议通过债转股搞国企混改，我们上一轮就做过，四大国有资产管理公司做的。但是这一轮不一样了，可以让民营资本来做。

几天前国务院出台了《关于市场化银行债券转股权的指导意见》，揭开了新一轮的债转股的大幕，民间资本可以成立资产管理公司，以一定的折扣接受国企坏账。

我们为此写了一个报告，建议东北先行，因为东北现在的国企负担太重，整个东北，规模以上国有及国有控股工业企业4000多家，2015年产值占规模以上工业企业总产值的约60-70%。

用债转股搞混改的收益会很明显，推动国企改革快速的去杠杆，把坏账给变成股权了。利用国企的科技能力，盘活了国企的资产，这是一个一箭三雕的举措。

有人要问，国企债转股转到私人手上了，怎么办？我的回答就是，我们还是要想开一些，国企的资产是全民的，它转移到了私人投资者手上，其实还是整个社会的，它还是在中国。沈阳机床厂本来可以跟西门子竞争，结果因为财务问题打不过西门子多可惜。

我们老说要搞自主研发，现在好不容易有这么一个企业，为什么不帮助它轻装上阵做大做强呢，它仍然是中国的企业。

我们提出来地方先行先试，像九十年代，成了我们再推进。这是我们改革的一个非常重要的经验。

最后总结一下，中国经济增长减速既有结构性的原因，但是更重要的有周期性原因。我们不能以治理结构的这些办法来解决短期的问题，这样会出现很大的偏差。

政府应该在调结构和保增长之间取得一个平衡，而不是把两个做成非此即彼的替代物。我们国家的经济高杠杆和我们国家的金融结构还有高储蓄相关联。我们应该想一些办法，既推进改革又能够做到“三去一降一补”，这样两全其美。

我今天的分享就到这里，我们大概还有15分钟时间可以做一些交流。谢谢大家。翻页请看问答环节。