二、未来海外通胀形势研判

海外机构已进一步上调2022年和2023年通胀预测。IMF在4月的最新预测，2022年发达经济体与新兴市场/发展中经济体的平均通胀率分别为5.7%和8.7%，比1月预测分别高出1.8和2.8个百分点；同时预计2023年二者的平均通胀率分别为2.5%和6.5%，分别上调了0.4和1.8个百分点。美联储在今年3月预测中，大幅上调2022年PCE同比增速1.7个百分点至4.3%，上调核心PCE同比增速1.4个百分点至4.1%；小幅上调2023年PCE同比0.4个百分点至2.7%。美联储认为2023年美国通胀水平或也不会完全回归至2%的目标水平，但仍然认为长期通胀率能够维持在2%的目标水平。我们预测，在中性情景下，2022年末美国CPI同比或回落至6%左右，PCE同比或在4.5%左右。

我们认为，本轮海外通胀走势与结局有三大关注点：

一是，货币紧缩效果如何。据CME数据，截至5月15日，利率期货市场预计今年底美国政策利率在2.75%左右，达到（或略超过）“中性水平”。美联储加息路径仍有不确定性。同时，美联储已宣布6月开始缩表，刚开始以每月缩减475亿美元的资产为上限，三个月后将上限拓宽至950亿美元。我们从美国通胀结构中看到，美国通胀压力与强劲的消费需求有较大关联。随着美联储紧缩，旺盛需求（尤其耐用品和购房需求）有望切实得到抑制。事实上，近期美国金融市场利率已经显著上升，10年美债收益率高点升破3.2%，美国30年期抵押贷款利率已升至5.27%，均为2019年以来新高。相较之下，欧央行对欧元区通胀的掌控力更弱，因欧元区通胀压力主要来自能源和食品价格，货币政策难以直接解决供给问题。

二是，供给冲击能否消退。供给冲击带来的成本推动型通胀是上世纪美国“大滞胀”的重要成因。当前，能源转型、供应链中断、地缘政治冲突等供给冲击仍在推升全球通胀。但我们也看到，本轮美国消化供给冲击的能力或强于上世纪，美国石油产量在页岩油革命后有巨大提升，且美国能源支出占GDP比重较当时已经下降近一半。预计今年下半年，随着美国石油增产加快、供应链瓶颈改善等，美国的成本推动型通胀压力有望趋于缓和，但欧元区的供给压力或持续更久。

三是，经济衰退会否到来。从某种意义上讲，通胀回归或是必然结果，不确定性在于所需的货币政策力度、以及经济增长需付出多大代价。高盛最新预计，未来两年内美国经济衰退风险的概率为35%。我们预计，今年美国经济衰退的风险相对有限，这一轮“经济底”或在2023年，但经济增长放缓（或衰退）幅度将取决于美联储货币政策。美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和，但仍会保持政策的灵活性。若下半年美国通胀压力缓和（事实上，3月美国核心PCE同比、4月美国CPI同比均已开始回落），美联储或适度放缓加息进程，以尽量弱化美国经济“硬着陆”的风险。但是，欧元区“滞胀”风险更高，欧央行的货币政策空间也更狭窄，欧洲经济衰退风险更大。若美欧经济不幸衰退，全球通胀风险将迅速转变为通缩风险，对中国及全球经济均可能造成冲击。

三、当前国内物价运行及潜在风险点

当前国内物价呈CPI读数不高、PPI高位同比下行的状态。CPI方面，今年前4个月CPI同比增速中枢在1.35%的较低位置。从CPI的结构看，不包括食品和能源项目的核心CPI稳中有降，猪肉及畜肉类CPI下行是CPI维持在较低位置的“稳定器”;能源相关CPI分项在油价带动下上行，粮油、蔬果等其他食品类价格抬升，CPI仍有潜在的上行压力。PPI方面，前4个月PPI同比增速8.6%，自去年高位回落。不过，PPI同比读数回落主要源于基数抬升的贡献，石化产业、黑色商品及有色金属的涨价带动前4个月PPI累计新涨价2.0%。从PPI的结构看，生产资料与生活资料PPI增速差收窄，生活资料中的必需消费分项强于可选消费分项。

后续看，国内仍面临结构性通胀压力回升的风险：

一是，国际粮价上涨的压力尚未充分传导，还将间接影响下游各行各业。一方面，俄乌冲突后，国际粮价快速上涨带动国内小麦现货价格上行，而极端天气多发、生物燃料替代、农资涨价或将进一步助推粮价上涨，未来一到两个季度的CPI粮食分项或继续超季节性上行。2016年以来，我国粮食价格相对稳定，对CPI同比增速的拉动平均约0.02个百分点，并未成为CPI波动的影响因素；但2013年粮食分项对CPI同比增速的直接拉动曾高达0.15个百分点，这与近期国内小麦现货价格的上行斜率较为接近。另一方面，粮价与下游各个行业关联密切，其间接影响亦值得警惕。以2018年的中国投入产出表估算，如价格充分传导，农林牧渔相关产品和服务价格每上涨10%，农副食品加工业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业的价格将分别上涨6.1%，4.3%、3.2%。

二是，国际原油价格上涨风险尚未消退。我们以2013-2021年的月度回归结果表明，布伦特原油价格环比上涨10%，将分别拉动当月PPI、CPI环比增速上行0.2、0.07个百分点。尽管近期美国及其盟国计划释放大量原油储备，一定程度上遏制了原油价格的上涨势头，但“踢罐子”的后果是，或把压力转到后端和中长期，抬升全年的均价，甚至将影响到明年上半年。而如俄罗斯进一步退出原油市场，或“报复性出行”带动航空燃油需求恢复，当前量级的原油储备释放或许难以弥补潜在的供需缺口。

三是，黑色系商品价格仍有上行风险。据国家统计局公布的流通领域重要生产资料市场价格，山西优混(Q5500) 4月下旬价格相比3月下旬环比下跌22.2%，而3月下旬相比2月下旬上涨了48.3%；螺纹钢、焦煤、焦炭分别上涨1.5%、3.4%、11.6%，涨幅也有回落。不过，当前国内外动力煤价格严重倒挂，已经影响到煤炭的进口供应，1-4月我国进口煤炭同比下降16.2%。更重要的是，国内基建稳增长的预期较强，焦煤等商品供需缺口依然存在，黑色系商品价格回落的根基尚不稳定。

四是，PPI向CPI传导的风险增强。今年4月物价数据中，PPI向CPI传导的迹象增多：一是，PPI生产资料中，加工工业价格的表现依然较强，意味着PPI生产资料向生活资料的传导较强。二是，PPI生活资料环比增速并未跟随生产资料收窄，而是持平于上月；生活资料的同比增速相比上月提升了0.1个百分点。三则，CPI家用器具分项环比上涨0.4%，相比2015至2021年同期均值高出0.3个百分点。经过去年的原材料价格上涨，中下游行业的毛利已压缩至较低位置，其“缓冲垫”的作用有限。如后续成本进一步攀升，越来越多的居民消费品将被动涨价，PPI向CPI传导的风险增强。

五是，新一轮猪周期渐行渐近，或扰动下半年CPI读数。2021年CPI一篮子商品权重调整后，猪肉项在CPI中的权重约2.1%，畜肉类总权重约4.3%。由于猪肉作为替代品对其他肉类价格有一定的拉动作用，我们估算猪肉价格上涨对CPI整体的影响约2.4%（2016至2021年的回归系数）。短期看，上半年生猪供需失衡格局仍在延续，猪肉价格处于“磨底”阶段。但如下半年新一轮猪周期反转开启，猪肉价格的涨幅或可达40%-60%。

除此之外，本轮海外粮食原油价格波动的背后，人民币汇率贬值压力也在加大，或将助推输入性通胀的风险。2022年4月19日至5月16日，离岸人民币累计贬值幅度达6.6%。2020年6月至2021年末，人民币汇率累计升值了11.3%，一定程度上抵消了海外大宗商品价格蹿升对国内的影响。我们在《人民币汇率下一步》中指出，近期人民币贬值的触发因素或仍在演绎，人民币汇率可能还会震荡调整一段时间。