【文/钟正生 张璐 常艺馨 范城恺】

2022年以来，地缘政治冲突让全球通胀问题雪上加霜。在此背景下，国内输入性通胀压力加剧，近期中央及各部门对于物价稳定的重视程度进一步提升。本文讨论国内外通胀形势的新变化，并提出我国稳物价、防风险的相关建议。

海外“胀”成为“滞”的催化剂。美国中期经济前景不确定性上升，消费信心进一步受到通胀的侵蚀；欧元区经济在俄乌冲突后更为脆弱；原材料价格上涨，对于多数亚洲新兴市场国家经济的影响更偏负面，但拉美、中东、东南亚等地区的“资源出口国”相对受益。

本轮海外通胀走势与结局有三大关注点。一是，货币紧缩效果如何。美国通胀压力与强劲的消费需求有较大关联，而欧元区通胀更受供给影响，欧央行的掌控力更弱。二是，供给冲击能否消退。能源转型、供应链中断、地缘政治冲突等供给冲击，仍可能持续推升全球通胀。三是，经济衰退会否到来。若美欧经济不幸衰退，全球通胀风险可能迅速转变为通缩风险。

当前国内物价呈CPI读数不高、PPI高位同比下行的状态。后续看，国内仍面临结构性通胀压力回升的风险。一是，国际粮价上涨的压力尚未充分传导，还将间接影响下游各行各业。二是，国际原油价格上涨风险尚未消退。三是，黑色系商品价格仍有上行风险。四是，PPI向CPI传导的风险增强。五是，新一轮猪周期渐行渐近，或扰动下半年CPI读数。

2022年国内物价形势展望（更新）。PPI方面，全年翘尾因素仍将带动PPI同比增速趋于下行，但在原油价格中枢抬升、黑色商品价格潜在上行压力影响下，新涨价因素或维持对PPI的正向贡献。中性、油价与黑色系商品偏强、及油价偏弱三种情形下，全年PPI中枢分别为5.1%、5.5%、4.3%。CPI方面，中性情形下全年CPI中枢在2.3%左右，下半年CPI中枢或明显抬升，部分月份可能“破3”。粮食价格上涨、PPI传导风险增强或将抬升CPI中枢，猪肉和原油价格波动则对CPI的运行节奏产生扰动。

对国内稳物价、防风险的相关建议。一是抓好粮食生产，确保国内粮食丰收和重要农产品稳定供应。二是立足资源禀赋，做好能源保供稳价工作。三是助企纾困，减缓中游企业的成本压力。四是审时度势，在国际经贸合作中找寻机会。

总的来说，当前海外通胀形势不确定性仍存，国内结构性通胀风险存在进一步升级的可能性，近期人民币汇率的贬值或进一步助推输入性通胀风险。往后看，产业政策在保供稳价、稳定物流和产业链方面的措施仍需加快落地，财政政策在助企纾困方面需发挥更重要的作用。对货币政策而言，潜在的结构性通胀风险尚未解除，或是MLF利率下调的顾虑之一。货币政策后续或将引导LPR报价下行、推动结构性工具落地以支持实体经济。

一、本轮海外高通胀的背景与影响

本轮海外高通胀的背景是，供给冲击与政策刺激叠加，宏观周期经历“严重衰退+强劲反弹”，供需恢复错位推升通胀。以美国为例，其经济周期的波动程度是空前的：从2019年第四季度到2020年第二季度，美国GDP平均环比（年化率）创纪录萎缩了19.2%，为1947年以来最严重的衰退。但美国从衰退中复苏的速度也是罕见的：2020年第二季度至第四季度，美国GDP平均环比（年化）增速高达18.3%。强劲的经济复苏，除了新冠病毒威胁减弱的影响外，也离不开力度空前的货币与财政政策刺激。

美国财政刺激在本轮逆周期调控中扮演了空前重要的角色。在现代货币理论（MMT）思想指导下，货币政策的“手”更长了，即财政政策配合货币宽松发力，对需求端形成更加直接的刺激。新冠疫情爆发后，美国政府动用了规模远超产出缺口的财政手段，直接补贴居民和企业。据IMF数据，2020年美国一般政府支出高达9.7万亿美元，比2019年增加1.8万亿，占GDP比重高达45%，预计2021年这一数字为42%，均高于2009年国际金融危机后水平。财政补贴下，美国居民消费需求第一时间复原（甚至高于疫情前水平），而劳动力供给、商品和服务生产活动恢复滞后，制造了供需矛盾与通胀压力。

今年以来，俄乌局势引发新的供给冲击，国际能源和食品价格上涨，国际供应链的稳定性面临冲击，全球通胀风险加剧。能源方面，俄罗斯石油制品产量占全球7%，俄罗斯天然气产量占全球17%。布伦特原油在3月初曾升破120美元/桶，4月均价为106美元/桶，同比上涨60%。英国天然气期货价3月均价同比涨幅高达600%，4月均价同比也达280%。食品方面，俄罗斯和乌克兰两国的小麦和玉米出口量合计占全球出口量的25%和15%。CBOT小麦和玉米期货价在4月同比分别上涨61%和30%。能源和食品价格上涨，使美欧CPI进一步走高，且CPI与核心CPI的分化加大。美国4月CPI同比8.3%，核心CPI同比6.2%；欧元区4月HICP同比7.5%，核心HICP同比3.5%；欧元区3月HICP同比7.5%，核心HICP同比3.0%；英国3月CPI同比7%，核心CPI同比5.7%。

海外经济的“胀”已成为“滞”的催化剂，“滞”的隐忧不容忽视。

美国方面，中期经济前景（2022年下半年及以后）不确定性上升。历史上，美国通胀急涨阶段，消费信心往往迅速下降，包括1970、1980和1990年代美国CPI通胀率破5%的三段时期。美国2022年5月密歇根大学消费者信心指数（初值）继续创近2011年8月以来新低。同时，美联储3月经济预测大幅下调2022年美国实际GDP增速1.2个百分点至2.8%。参与调查的官员中，超过半数认为美国经济下行压力加剧，几乎所有人都认为美国经济发展的不确定性上升。

欧洲方面，欧元区经济在俄乌冲突后更为脆弱。欧盟与俄罗斯贸易往来频繁，尤其在能源领域对俄罗斯进口依赖性强。欧盟27国自俄进口商品约占其进口总额的8%，对俄出口约占其出口总额的4%。据欧盟统计局数据，欧盟进口的40%的天然气和27%的石油都来自于俄罗斯。通胀压力下，欧央行已加快缩减资产购买，但未来更面临陷入宽松与紧缩的“两难”。近期，欧央行暗示或最早于6月结束资产购买、7月首次加息，“滞胀”压力下的被迫紧缩加剧了经济下行风险。欧央行3月的经济预测已将2022年欧元区实际GDP增速预测下调0.5个百分点至3.7%，IMF在4月的预测则大幅下调该数字1.1个百分点至2.8%。

新兴市场方面，不同地区所受“胀”的影响有所不同。亚洲的大多数新兴和发展中经济体都是石油、天然气和金属的净进口国，原材料价格上涨对其经济的影响更偏负面。例如，IMF对于中国、印度等地区今年的经济预期均有较明显的下调。但拉美、中东、东南亚等地区的“资源出口国”相对受益。例如，IMF的最新预测中，将今年沙特、巴西的经济增长预测分别上调2.8个、0.5个百分点。市场对于资源型经济体的资产配置也更有信心，巴西、东盟、墨西哥等地区在2022年一季度的股票指数涨幅领先全球。不过，发达地区的通胀压力间接加剧了海外央行紧缩力度，这将影响新兴市场整体的资本流动。据国际金融协会（IIF）统计，3月（非中国）新兴市场国家的股票和债券市场分别流出67亿美元和31亿美元。