本文转自微信公众号“宏观芝道”，作者系民生证券·周君芝团队

2022年5月的议息会议中，美联储宣布将于6月1日开始缩表。

相较于2017-2019年，本轮缩表节奏更快，且缩表幅度更大。市场十分关注本轮缩表开启后，其对美国流动性和金融体系的影响。

每天存放在美联储隔夜逆回购协议(ON RRP)的金额有将近2万亿美元，这被市场视为“冗余流动性”。

有市场观点认为ON RRP可以对冲美联储缩表影响，因此ON RRP可以作为美联储缩表的流动性“缓冲垫”。事实是否果真如此？

冗余流动性（ON RRP）是什么？

货币市场基金(MMF)是一种共同基金，投资高信用等级且短久期的资产。MMF主要投资于短期美国国债、ON RRP、银行存单、商业票据等。相较其他国家，美国MMF投资标的并无太多特殊之处，唯一一个值得关注的是隔夜逆回购协议(ON RRP)。

ON RRP对称记录在货币基金资产端以及，美联储负债端，本质上是货币基金持有美联储一笔负债。ON RRP可类比于美联储针对MMF等特定金融机构发行的“美联储央票”。

当前ON RRP规模高企，被市场理解为“冗余流动性”。ON RRP到期之后，可释放出等量超额准备金，以对冲市场流动性不足。故而市场也将“冗余流动性”ON RRP进一步理解为“流动性缓冲垫”。

美联储缩表，现实要比想象更复杂

美联储缩表，并不是想象中那样简单——美联储减持国债，流动性收缩。

美联储和其他金融机构资产负债表深度勾连，因而美联储缩表的同时，其他金融机构资产负债表必然跟随联动。不同的缩表方式，意味着不同的资产负债表联动调整，整个市场的流动影响变也会千差万别。

我们梳理了美联储缩表的五条现实路径，这五条现实路径蕴含着两条流动性冲击机制。

换言之，美联储缩表冲击市场流动性，归纳起来有两条影响机制。

其一，商业银行准备金消耗机制。

这一机制中，美联储缩表时资产端收缩国债，负债端收缩银行准备金。

缩表初期流动性冲击或许并不大。然而缩表中后期，随着准备金规模不断消耗，商业银行所有的准备金规模收缩，整个市场不得不面临流动性收紧压力。

其二，货币基金ON RRP消耗机制。

这一机制中，美联储缩表时资产端收缩国债，负债端收缩ON RRP。

目前ON RRP存款极为充裕。理论上ON RRP能够等量转化为流动性。若美联储缩表先直接消耗ON RRP，则美联储缩表对金融市场流动性的冲击将得到缓冲。这也是ON RRP称为“流动性缓冲垫”的原因。

冗余流动性对冲缩表影响的前提条件

ON RRP理论上可以成为流动性缓冲垫，然而现实中ON RRP并非无条件扮演流动性缓冲垫角色。ON RRP缓冲流动性冲击，需要满足两个前提条件之一。

条件之一，新发行美债中短期国库券(Bills)的比重需要较高。

据监管要求，货基只能购买短期证券。

美联储缩表意味着美联储未来减持国债，私人部门需要代替美联储承接新发国债。若美国财政部大量发行长债，货币无法持有长久期美债，因而ON RRP也就无法发挥作用。

条件之二，货币基金投资者的储蓄粘性不高，愿意承接中长期美债。

即使货基自身买不了中长期美债，但假如货基持有者愿意将资金从货币基金转投至中长期美债，那么ON RRP仍然可以承担流动性对冲的角色。

关于美联储缩表，我们需要常识之外的四点认知。

第一，美联储缩表，这是一连串复杂的联动金融行为。

关注缩表规模和节奏之外，我们更应该关注缩表过程中金融体系行为重构。

第二，美联储缩表对流动性冲击，并非单一渠道。

按照目前商业银行和货币基金运行特征，当前美联储缩表冲击流动性，大致通过两个机制展开，银行准备金机制，ON RRP机制。

第三，不要直言缩表就一定带来流动性紧张。

相较银行准备金机制，ON RRP可释放等量流动性，其“冗余流动性”角色，意味着ON RRP可一定程度对冲冲缩表的流动性影响。

第四，需要关注ON RRP发挥“流动性缓冲垫”效果的前提条件是否成立

ON RRP规模足够大，理论上也能够对冲部分流动性影响。然而ON RRP发挥作用需要前提，即美国财政部未来是否主要发行短久期国债，货基投资人是否愿意承接中长期美债。

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