2022年，中国居民杠杆率再次步入下行通道。

5月13日，央行公布今年4月的金融数据。当月我国社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元，社融新增规模低于市场预期。期内居民、企业信贷双双走弱，尤其是居民端缩表比较严重：住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元。其中住房贷款又是占比最大的部分，同比少增4022亿元。

数据背后，是当下经济中最敏感的命题：中国人，还会继续加杠杆买房吗？

将借贷所得的货币，追加到用于投资的现有资金上，这就是所谓的杠杆。人们通常所说的按揭买房、贷款买房，都是加杠杆的常见表现形式。过去二十年，伴随着房地产市场化改革和房价高企，贷款买房成为“寻常事”，居民部门杠杆率也从个位数上涨到逾60%的高位。

一轮轰轰烈烈的居民加杠杆大周期，主导了无数家庭财富变迁。

但事情正在发生变化：

国家金融与发展实验室本月发布的《NIFD季报》显示，2022年第一季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从2021年末的62.2%降至62.1%。

这是否意味着居民部门加杠杆时代要告一段落，转向去杠杆时代了？

实际上，这个微小的降幅意义有多大，是一个很难回答的问题。显然，多地疫情限制了经济活动，而房地产行业去年的状况，使得市场上可售房源稀少。居民贷款意愿下降，究竟是中长期的主观信心不足，还是短期房地产市场供给不足下的被动反映？

而今年的M2货币增速，仍然保持着10%以上的高水平，房地产调控放松的浪潮也在不断扩散。楼市的冷静还能持续多久？

但不管怎么说，去年一季度以来，居民杠杆率确实呈现出近年罕见的平台震荡。

我们正站在时代的十字路口，接下来的方向如何选择？中国是否会迎来一个中长期的居民去杠杆周期？

随着疫情退潮，这些问题的答案必将浮出水面。

居民部门杠杆率，为什么看楼市？

居民部门杠杆率，是一国居民财务状况的客观反映。杠杆率越高，意味着借贷意愿更强，对未来收入的乐观程度更高，对应的，偿债压力更大，居民债务风险也会更高。

在国民经济核算体系框架下，居民杠杆率通常可以通过居民债务余额/GDP、一定时期内还本付息额/收入、居民负债/资产余额等多种方法测算。虽然不同方法下的结果绝对值略有差异，但是它们的基本走向和趋势是一致的。不同算法下的居民杠杆率，某种程度上都可以扮演国民经济“晴雨表”的角色。

如果取居民部门债务/GDP为统计口径，可以看到自1993年末（8.31%）以来，我国居民部门杠杆率整体呈现出大幅度上升趋势，并在2020年年末达到62.2%的历史高位。去年1季度该数值（62.1%）开始出现近年来首次下跌，随后经历小幅度震荡、并在年底回归至62.2%的水平，今年1季度再次下跌。

数据来源：国家资产负债表研究中心

在过去三十年的居民加杠杆大周期中，2009年是一个具有重要意义的时点。经历了全球金融危机之后的短暂下降，2009年之后，居民杠杆率突然加速提升，并且在之后的十年中，整体斜率明显变高。

高房价导致的房贷债务，显然是一个绕不开的话题。

2009-2019年间，我国居民债务余额由89905.88亿元持续增加至609179.07亿元，年均增长18.99%。居民债务推动我国居民杠杆率由2009年末的25.8%逐步增长至2019年末的61.48%，年均增长率为8.22%。

在中国，居民部门杠杆率又和房价存在着较为明显的正相关性。这是因为，在中国居民的债务中，跟买房相关的商业按揭贷款、住房公积金贷款等中长期贷款占据了最大的比例。

居民中长期贷款整体一路走高，数据来源：人民银行

央行统计调查司此前发布的2019年城镇居民资产负债调查显示，我国有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%。

央行下属期刊《金融经济》的一篇论文也显示，2009年以来，我国住房公积金贷款余额出现了大幅增长，累计增加47796.53亿元，年均增长19.21%，其增速较居民债务增速高出0.22个百分点。

《金融经济》刊录文章截图，作者单位：中国人民银行渭南市中心支行

而在此期间（2009-2019），国内住宅商品房销售价格持续上涨，从2009年的每平方米4459.35元，上涨至2019年的每平方米9287.06元，年均增长6.90%。在同一段时期里，国内房价与居民债务余额、居民杠杆率，出现了较为一致的增长趋势。

中国的房地产市场化改革，在1987年左右经历探索阶段以后，后来逐步驶入发展快车道。1998年，国务院印发《关于进一步深化住房制度改革，加快住房建设的通知》，提出发展住房交易市场，加快住房建设的改革目标，房地产市场化发展正式开始。除美国次贷危机的2008年等个别年份外，房地产增加值占我国GDP比重都在持续提高，并从1998年的4%提高到2020年的7.3%。

宏观来看，楼市的升温带动了相关产业的发展，拉动了经济增长和劳动就业。但是站在个人和家庭等微观角度上来讲，收入是提高了，可是房价也上涨了，而且总感觉“收入涨得没有房价涨得快”。对于普通家庭而言，居住、结婚、育孩、养老都离不开房子。既然现金不够了，那么想要买房就只能加杠杆——借钱。

当然，在这段时期内，人们借钱背后隐含着另外一层逻辑：

自己借的钱，在可预见的未来里，自己还得起。