金融周期

不确定性对金融的影响大，结合货币非中性，凯恩斯的经济波动观和货币金融紧密相连，也是金融周期概念的理论渊源。2019年金融周期下半场调整持续，顺周期性的一个重要体现就是信用紧缩自我强化的动能。

金融的顺周期性是指金融体系有一种放大周期波动的倾向，扩张的时候动能强劲，收缩的时候动能也强劲，这种顺周期性导致金融体系在一段时间信贷过度扩张，带来非银行部门高杠杆、银行资本充足率不够、流动性风险、期限错配等问题。由于金融体系在经济中的特殊地位，金融周期下行调整可能给整个经济带来很大冲击，甚至发生金融危机。

有两大因素导致顺周期性。一是房地产作为信贷抵押品的特殊角色，房价上升和信贷扩张相辅相成，导致单个金融机构不能及时发现自己的风险，高房地产价格使得抵押品价值高，进而银行认知的资产质量高。过去几十年，几乎所有的信贷过度扩张都是和地产泡沫联系在一起，中国也不例外。近年来在“房住不炒”政策下，房地产有所降温，对整体信用扩张的推动力量变小了，但过去累积问题（高房价、高杠杆）的消化需要时间。

顺周期性的另一个载体是零售和批发市场的紧密联系，或者说银行和资本市场的联系。投资者对不确定性的认知和相关的羊群效应增加金融的顺周期性，而资本市场、批发市场的羊群效应比银行、零售客户的羊群效应强。美国次贷危机前，银行的信贷风险被资产证券化和相关的批发市场融资掩盖，风险的暴露被延迟，危机爆发后批发市场的收缩又加剧了向下的顺周期性。中国的中小银行机构对批发市场融资的依赖促进了过去的信用扩张，包商银行事件后又加大了2019年信用收缩的动能。

宏观政策

展望2020年，中美第一阶段贸易协议有助于稳定预期，降低不确定性。虽然中美之间关系在新的时期错综复杂，未来难免有新的摩擦，但我们也不能低估达成阶段性协议对未来一段时间稳定预期、稳定投资的意义。国内来讲，中国处在金融周期的下半场的调整阶段，在房地产泡沫的消化、金融风险的释放和管理的过程中，投资者面对的不确定性比过去增加，宏观政策如何应对和管理由此带来的冲击是我们在分析形势、研判未来需要关注的问题。

回到经济学三大流派，为我们思考宏观政策提供一个参照体系。古典经济学或者说过去40年主流经济学相信市场有效配置资源，经济增速的疲弱反映了基本面因素变化尤其是人口老龄化，或者技术进步放慢，经济不存在持续的失衡。全球金融危机对这样的理念提出了挑战。就当前形势来讲，西方国家尤其是欧洲和日本面临的一个问题是自然利率是不是低于零。中国的市场机制还不成熟，体制改革，促进市场配置资源可以提高潜在增长率和自然利率，但这需要时间，就2020年而言，这不是放松货币来刺激需求的理由。

凯恩斯理论认为不确定性和货币非中性结合是经济失衡的根本原因，需求不足主要是投资不足。就当前来讲，全球金融危机的后续影响、逆全球化、英国脱欧等增加了人们对未来预期的不确定性。针对不确定性带来的流动性偏好上升（安全资产荒）和实体投资需求疲弱，宏观政策要求货币放松和财政扩张，财政扩张既增加安全资产供给（国债）又直接促进实体需求，效率比单纯的货币放松高。凯恩斯的理论逻辑要求加强金融监管，因为信贷创造的存款是流动性资产的重要甚至主要部分，由此是不确定性放大经济波动的载体。

马克思的理论强调收入分配对经济影响，需求不足主要是消费不足，由此导致生产过剩甚至经济危机。过去40年全球贫富差距扩大，在公共政策上已经带来一些改变，尽管这些变化还是温和的。以市场有效配置资源为基准情形，凯恩斯的理论和政策是对基准情形技术上的修正，不改变市场经济的基本机制，而马克思的资本论和Piketty 的21世纪资本论代表的是对基本市场机制的质疑和挑战。从全球当前的形势看，虽然贫富差距成为热门话题，但大力度调节收入分配的政策似乎难以被主流民意接受。贫富分化带来储蓄过剩，增加了经济增长对投资的依赖，而投资受预期的不确定性影响大。

那么宏观政策的现实路径就是凯恩斯的理念。我的观察是，在主要发达经济体里，危机后美国的宏观政策离凯恩斯的主张更近一些，加强金融监管，财政扩张、货币放松，美国的财政扩张力度大于欧洲和日本，不仅是危机爆发期，近几年美国的财政扩张和欧元区与日本的财政紧缩形成鲜明对比。2019年美国的赤字率预计接近6%，是近几年最高的，而这是在美国失业率创几十年新低的背景下发生的，按常理，自动稳定器作用意味财政赤字率应该是下降的。财政政策的差异应该是美国利率水平比欧洲、日本高，美国避免负利率的原因之一。

我们也面临政策的平衡和取舍问题。从金融周期下行视角看，大方向应该是“紧信用、松货币、宽财政”，这个松货币主要应该是支持财政扩张，而不是信用扩张。无论是监管的作用，还是市场自发的信用紧缩动能，都意味信用紧缩是一个超越经济短周期波动的趋势。比如银行资本金不足和信用风险集中暴露等问题抑制信贷供给，根本问题是前期信贷扩张太快太多。货币政策放松降低融资成本，财政扩张增加企业和家庭的收入和净资产，两者共同作用，既有助于稳增长，也促进信贷需求，防止信用过度紧缩。

控制金融的顺周期性还涉及风险事件处置。2019年的包商银行事件带来一些争议，尤其是批发市场超过5000万的大额借贷的处置，带来不少市场人士对打破批发市场债务刚性兑付的质疑。但如果刚兑不打破，仅追究股东的有限责任是否带来足够的市场纪律约束？如果仅靠监管控制风险可能带来过度监管，其危害是导致金融机构风险偏好过低，金融机构是否愿意接受？关键应该是如何平衡市场纪律约束和监管在维护金融稳定中的作用，两者都不可或缺，以避免极端的情形。

我们处在百年未有之大变局，人们对未来预期的不确定性增加，而过去累积的贫富差距会放大不确定性对经济的影响。如何在维护市场经济基本机制的前提下，管理和应对不确定性增加的影响是全球范围内宏观政策面临的挑战。

（本文转载自微信号“彭文生视点”，观察者网已获授权转载。）