不确定性、利率、流动性溢价

凯恩斯强调经济和社会活动中充满不确定性，我们无法预知未来，这和古典经济学有根本区别，70年代末兴起的新古典经济学有所谓合理预期假设，认为存在足够充分的信息使得人们对未来的预期不会同时持续犯错。不确定性对投资影响最大，因为投资是现在投入资金以期待未来多少年的现金流回报，预期很重要。2019年中美贸易谈判一波三折，虽然在年尾出现明显的缓和，有望达成第一阶段的协议，但贸易摩擦的过程带来的不确定性对中美、对全球经济都带来了负面的冲击，尤其是制造业投资。

不确定性对投资的影响不仅体现在降低投资的利润回报预期，更现实的载体是融资成本增加。当不确定性增加时，人们增加对流动性（货币）的需求，降低风险资产需求，由此导致风险投资的融资成本增加。这是一种流动性溢价（liquidity premium），投资者持有风险资产比如企业债券，放弃持有货币所要求的补偿。应对流动性需求增加，一个政策应对是增加流动性供给，以限制流动性溢价上升。2019年全球主要央行降息，这样普遍性的政策放松是美国次贷危机后的第二次，在相当程度上反映了两个最大经济体之间贸易摩擦的影响。

就中国来讲，2019年还有一件事增加了投资者对未来预期的不确定性，那就是包商银行事件。金融风险的暴露和释放带来的影响在批发市场尤为明显，一度导致回购利率显著上升，央行通过增加流动性供给等措施稳住了资金市场，但一些中小金融机构面对的融资条件紧缩贯穿2019年。流动性溢价（liquiditypremium）是一个不确定的量化指标，不同的债务主体面临的流动性风险不同，投资者或者交易对手要求的风险补偿也不同。

不确定性是人的认知，而人的认知有动物本能（animal spirit）, 很难从理性的角度来解释，容易产生群体的过度乐观和过度悲观。从繁荣到崩溃，货币发挥了特殊的作用，当不确定性降低时，投资者对流动性需求降低，风险投资上升、融资成本也下降，带来经济活动的繁荣；当不确定性增加时，流动性需求增加，风险资产价格下跌、融资成本上升，导致经济活动的衰退。所以凯恩斯认为货币不是中性的，货币不仅仅影响物价，也影响就业等实体经济。

这样看来，货币似乎是不好的，其实货币在应对不确定性方面起到了很好的对冲作用，在宏观上来讲起到了类似保险的分散风险、提升资源使用效率的作用。我们可以想象一个情形，如果没有货币（流动性资产），每个人只能通过持有实物（比如粮食）来应对未来的不确定性（明年可能发生的灾荒），加总起来就是巨大的资源浪费，因为食品短缺不会同时发生在每个人身上。

问题是对流动性资产的需求和供给不匹配是常态，因为有不确定性，由此带来经济活动的波动。近几年国际金融业的一个热门话题是安全资产荒，可以说是凯恩斯的流动性偏好概念的一个延伸。

民营企业困境与安全资产荒

流动性工具是安全资产，流动性越高，变现的成本越低，安全资产也包括长期的保值工具。消费者持有安全资产既有流动性需求，也有长期储值的需要，企业持有安全资产则主要是应对流动性风险。对“安全”的认知反映投资者的预期，在完全确定的世界，我们不需要安全资产，因为有充分的信息让我们精准匹配未来的消费和现在的投资。在不确定的世界，对信息不敏感的就是安全资产。经济学文献对此有个表述叫“No Question Asked（NQA）”，即不需要问任何问题，投资者没有动力去发掘对自己有价值的私人信息，就是安全资产。

安全资产的供给分为两大类。一类是公共部门生产的安全资产，政府债务比如说国债，还有中央银行发行的基础货币，另一类是私人部门（金融机构）生产的准安全资产（quasi safe assets），比如说银行存款。金融机构生产的安全资产没有国债那么安全，正常情况下它对信息不敏感，然而一旦有波动，它对信息可能变得非常敏感，发生挤兑甚至导致金融危机。美国次贷危机触发点就是典型的批发市场的债务工具的挤兑。

安全资产供求平衡难以把握，因为有不确定性的冲击。全球金融危机导致不确定性增加，人们对安全资产的需求增加，同时安全资产的供给减少，因为准安全资产遭到挤兑。美国的货币市场基金，南欧国家的政府债券，本来被认为是安全资产，但危机后变成风险资产了。近年来贸易摩擦、英国脱欧带来的不确定性，都增加了全球投资者对安全资产的需求。2019年就国内来讲，包商银行事件增加了投资者预期的不确定性，5000万以上的大额存款不保本，批发市场参与者的认知发生变化，带来市场波动。

安全资产荒或者说安全资产供不应求反映在价格变化上，或者说通过价格变化来达到供求平衡，封闭经济体通过无风险利率下降和信用风险溢价上升来实现。在开放经济环境下，因为美国是安全资产的主要提供者，全球追求安全资产，追求美国国债等安全资产，导致美元升值和其他国家尤其新兴市场风险溢价上升。2019年美元汇率波动明显和贸易摩擦新闻相关，恶化时美元升值、缓和时美元贬值，不仅因为美国是逆差国，也和美国是主要安全资产提供者有关。

2019年还有一个热议话题，就是民营企业面临的经营环境，尤其是在金融风险释放的过程中，民营企业受到的冲击大。2017年金融工作会议以来，政策一直强调国有企业去杠杆，但似乎民企受到的影响更大，民企债务违约，融资条件紧缩。怎么解释这个现象？安全资产荒是一个视角。安全资产是一个相对的概念，对投资者或者债权人来讲，同等财务状况下，国企的负债比民企负债违约风险小是一个合理的认知。在不确定性增加时，“安全资产荒”对国企有利、对民企不利并不奇怪。

类似的现象在全球金融危机时在西方发达国家也发生过，风险偏好下降导致投资者追求政府债券、规避风险资产，政府通过国有化或者其他方式救助金融机构甚至一些实体企业，这是西方国家的“国进民退”。但是我们的情形和西方国家还是有重大差别的，那就是在中国，国有企业和民企是竞争的关系，而一般来讲政府不直接参与商业经营，和企业不是竞争的关系。这可以说是我们当前面临的困境，增加对民企的政策扶持当然有帮助，但是在不改变现有机制的情况下，不确定性增加就是对民企不利。