在这种历史的视野下，观点1、2提出的现象就很好解释：二战以来，“各国资产”与“各国负债”的确大规模增加。需要指出的是，虽然“各国资产”和“各国负债”两词看似对偶，但国家不同于公司，国家的资产和负债的含义比较模糊，大概是对应的一国的国外资产（通常属于该国的某个公司）和对外负债（通常指的是国家负债而非公司负债）的，并不是一个法人实体上的资产和负债。那么，跨国资本流动带来的跨国投资，必然导致各国在其海外的资产均增加——只不过在90年代以前主要是发达国家相互间资产增加（如观点2），而90年代以后表现为发达国家企业在发展中国家的资产（子公司、分厂）增加。各国负债的增加，在美国主要表现为近几十年来各国外管当局进行储蓄对应的美国国债增加（美国财政部也因此获得了很大的“融资空间”），在一些发展中国家，则表现为外币标的的国债增加——比如东南亚、拉美国家，这在90年代以后纽约-伦敦-法兰克福-东京-香港连成24小时交易闭环，各种大型跨国投资基金（共同基金和对冲基金）兴起以后变得更加便捷（这对发展中国家来说是一种不同于股权形态的外国直接投资的短期外币流入，很不稳定）。

拉美和欧洲的资本危机不可同日而语

在此基础上，我们再来看金刻羽教授的观点5。经常性项目长期赤字的确是会有问题或存在风险的——对于本币并非霸权货币的国家来说都是如此，这样的国家要么靠援助苟延残喘，要么是极具增长潜力，使得国外资本愿意不断投资流入，支持该国长期发展——就好比A股上某些进取型公司不断融资扩张——但每年净利润不一定比每年投资多，每年经营性净现金流都是负值一样。拿美国这个唯一的货币霸权国来说明经常性账户失衡不容易导致危机并不恰当。拉美的例子实际上根源在经常性账户失衡。另外，笔者认为拉美和欧洲的案例是性质不同的两个事情。拉美的情况，是非常典型的国家向国外负债（而且多为美元外币借债）用于国内支出，而且有短借长用的趋势（80年代危机时借款形态是银团贷款，90年代危机时债务载体则是短期国债），在国家生产力看不到东亚式增长的情况下，势必发生危机。

欧洲的情况，危机主体是银行，它的背景是在21世纪头几年国际金融市场，尤其是以伦敦、卢森堡为代表的离岸市场高度发达的情况下，欧洲的一些银行模仿美国金融机构，采取了跨国经营的业务模式——即跨国融资（如在离岸市场进行短债、票据融资形成国外负债）、跨国投资（购买美国新型债券如次贷产品），欧洲银行之所以这样做，和长期以来本国实体经济业务增量乏善可陈有关。所以说，美国经常账户失衡而不出问题靠的是它的货币霸权地位，拉美出问题本质归根结底是其本性决定——正表现为经常性收支长期赤字，欧洲银行在2008年危机中遭遇的问题则不能归咎欧洲人，这不是他们国家问题甚至不是金融机构自己的问题，而是被美国过度消费及金融创新所拖累。

西方各国利率下降的三大原因

最后谈谈观点4和观点6。金刻羽的观点是，把中国、美国为代表的发达国家、发展中国家三个群体加起来，总投资需求弱于总储蓄能力，所以国际（即西方）的主流利率在往下走。首先，西方利率确实是往下走的，这是国际金融领域的重大趋势，不过长期被忽视了。利率水平（我们这里说的都是不扣减通货膨胀的名义利率——这最接近于业务实操），21世纪以来的15年是100多年来少有的低利息时期。50-60年代，西方经济经历黄金时代，但利息率普遍比21世纪以后高，70年代最高，尤其是70年代末-80年代初，通货膨胀压力使得西方各国，包括长期低利息的西德，基准利率（以短期国债收益率为基准）都在10%以上，意大利甚至达到20%以上。80年代，加拿大、英国、法国普遍在9%上下，西德在5-7%，日本在4-7%。1995年是一个转折点，在这之后，西方国家利息率陆续降低到5%以下，而此前人们印象中的低息国家如瑞士、日本，也在5-6%。到1998年，长期高息的意大利也进入5%以下区间，西方国家正式进入低利息时代。到2008年危机以后，为了救市，西方各国的基准利率都降低到零利率上下。

怎么解释西方各国利率逐渐趋同且降低的现象？笔者的解释是三股力量驱使：第一，80年代以来，电子联网（后来是互联网）技术使得美欧日金融市场互相同步，金融市场全球化——投资者可以随时买入或卖出各国债券，流动能力增强，驱使主要经济大国利率趋同，而且欧洲货币统一进程的推进极大压缩了欧洲内部的差异——最典型的标志是历来严谨而低息的德国和通胀而高息的意大利的利率看齐；第二，人口生产-消费结构的变化，欧洲人口老龄化在90年代全面表现了出来，导致积累的储蓄丰厚，但本土投资机会减少，产生（实际）利率下降的推动力，同时全球化导致中国十几亿人加入全球生产体系，降低了消费品生产成本，使得通货膨胀起不来，两者结合，日常看到的利率——名义利率就会下降；第三点则是笔者要特别强调的一点，和金刻羽的观点6，即当代投资性质的变化有关联。

西方自70年代以来，出现了相对左倾的清新派社会运动，最早是1962年的反DDT，后来是欧洲的动物保护运动，绿色和平反核等，甚至反水电。在这种社会运动基调下，西方的大工业受到很大阻碍，能源、基建的投资放缓。这甚至影响到发展中国家，50-60年代，对应西方的黄金时代，发展中国家的建设都是有“进步”时代色彩的，比如巴西建设伊瓜苏水电站。但80年代这股进步趋势就逐渐放缓。能源、交通、航天等几个大部门都出了影响长期发展的事情：1979年美国发生三里岛轻微核泄漏事故，把整个电力部门都打进冷宫（原来世界期望核能能成为下一个经济增量）。80年代，航空公司间逐渐开始机票价格战，支撑不了新型客机的研发——以协和飞机为代表的超音速客机开发放缓并最终停止试验运营。军工-航天领域则随着美苏冷战的结束而订单锐减，90年代军工航天领域大合并大裁员，裁出来的人进了金融市场。80年代，国际社会舆论的大导向迅速转向“关爱地球母亲”，从关注非洲大干旱，到臭氧层空洞，再从1988年起产生了一个二战以来特大规模的社会运动：人类活动导致全球变暖假说及相关政治-社会运动。这在西方成了政治正确的事情。

在此假说下，大型工程都不能建了：烧煤炭的火电站，不让建；大型水电（乃至各种中小型水电站），不让建；核电，不让建；大力主张的太阳能电站和风能，也不允许建集中型发电，而且其各自上游（多晶硅、玻璃纤维）也是高耗能行业，一样受到抨击。这种情况下，西方国家基本物质领域的投资需求一定受到压制，进一步影响到发展中国家——80年代以后，发达国家对发展中国家的基调从进步、建设转变为扶贫、绿色，再叠加90年代美国占据世界统治之巅时推广的新自由主义意识形态，强调要私人产权，结果在发展中国家就成了扶持私人产权的绿色环保小企业这样一种古怪的政策组合。又要“环保”，又没有基础设施，这就意味着单位成本很高，私人资本肯定不会愿意去干，那怎么能做成事情呢？所以，在21世纪初中国崛起之前，世界就是这么个状态。

不搞物质，但资本总要获利，那么就搞信息。这就是从通信到IT，再到互联网企业的崛起历史背景。其中主导者是美国，欧洲只在早期通信行业取得优势，但随着自身3G泡沫破灭而没落。通信产业是80年代起加速发展的，代表是AT&T分拆。90年代是2G时代GSM技术扩展带来的移动通信大发展，世纪末的人们进而对3G寄予了无限希望。再叠加1995年出世的互联网（以首个互联网公司上市为标志），世纪末的欧美股市牛市滚滚，市值财富不断创造出来。

21世纪初纳斯达克泡沫破灭，欧洲股市也一蹶不振。之后恰逢中国崛起，输出大量产品，美国和部分欧洲国家搞消费、搞别墅地产贷款，又撑起5年繁荣景象，然后再因为次贷危机引发的金融风暴破灭。同时2004年兴起的社交互联网，在2008年以后向移动互联网转换，又在美国掀起了第二轮互联网热潮，2012年以后成为美国牛市的主角，这就是今天美国估值动辄数十数百亿美元的独角兽公司（比如UBER）的土壤。在这20多年的发展过程中，信息产业对物质领域投资的拉动是比较有限的，而且越到互联网尤其是移动互联网时代就越有限。直接效果就是最近二十多年，尤其是最近十年，西方世界的变化主要是在既有物质基础上进行“微优化”，但物质基础一直没变：汽车还是那个汽车、飞机还是那个飞机、地铁还是那个地铁，房子还是那个房子，人们创造的是大家都当出租车司机（UBER），都当旅馆老板（Airbnb），而且为这种社会网络式的“微创新”标上极高的价值。和19世纪中后期起改天换地的100年相比，我们这个时代谈不上什么伟大，进步谈不上什么激动人心。西方自己约束了自己，仅此而已。但世界唯一的异数是中国，因为只有在中国，90年代以来还一个劲地搞基础设施建设，搞电站、公路、铁路、钢厂、建材、房子。直到今天本土过剩。

是的，过剩的确是问题，但是不要否定这个系统性的发展思路。事实上，2005年以后，中国经济的外溢性（因为本土缺乏资源）带来的中国“西进”发展中国家，成了广大发展中国家变化的主要驱动力。

总之，说世界利率的趋势性下降，是因为欧美、中国、发展中国家三者加起来的储蓄比投资更高，而原因是当代投资比过去更加先进，变得“资金节约型”，这个论断没有错，但是不能表达出欧美-发展中国家、中国自90年代中期以来是两套不同的逻辑，而且西方投资需求的下降，并不是因为技术进步导致了资金节约，而是因为被自身的结构性矛盾（各种左翼社会运动也只是这个矛盾的双子影像而已，他们和新自由主义一样，是西方问题的结果，却假装成解决办法）自我束缚了，不投资——电力技术上很多当前前沿技术都是六七十年代的技术，束之高阁，近几年才开始在中国率先使用，比如特高压、较切合发展中国家实际的智能电网等。

金教授的演讲受时间限制，聚焦于国际资本净流动这个单一问题。笔者借金刻羽教授的演讲生发出较多视点，希望借此提示，对当代全球现象、问题和他们产生的原因做观察和判断，不能浓缩成一个“球”，需要结合经济、科技、政治方面的诸多历史动力进行综合分析，避免国际金融学界的一些迷思。中国现在要“走出去”，需要积极研究经济史、金融史，吸取历史上的经验教训，与当下局势结合，为我所用。

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