第一点，当代各国货币不同，但有的货币是国际通用货币（并不等同于完全可兑换货币，有的小币种完全可兑换，但在国际上并不广泛接受，比如挪威克朗），有的货币只在本国国内被接受。因此会形成外汇储备的概念。这样，假设一个其货币为国际通用货币的国家（如美国）的企业，到另一个货币尚未为国际通用货币的国家（如中国）投资，假设为10亿美元，那么这10亿美元的国际货币就会被接收国的央行接受，央行基于汇价创造出等值的本国货币（约61亿人民币）给该投资企业的国内对应实体，而10亿美元则移交给外汇管理局进行管理。那么基于不生息就吃亏的因素，当然要把这10亿美元“存起来”——比较妥善且大额具有流动性（随时提取可用）的该货币国政府发行的国债。所以，一旦一笔国际直接投资（美对中）发生，必然有一笔对应的“存款储蓄”发生（好像在现金意义上是中到美）。这是性质上不一样的两回事。如果把两者混为一谈，那么任何时候这两个国家的“资金净流入”都是0，因为外管局的存款数额肯定等于外来投资的投资数额。进一步的，中国21世纪初还出现了“双顺差”的情况，也就是说每年货物与服务出口带来顺差（外币净流入），还有直接项目投资上也长期顺差（接受FDI和中国以外币形态支付的对外直接投资相减。外币净流入），而所有流入的外币都必须由外管局以认购外币所在国流动性资产（主要是国债）的形态进行管理。那么按照那种混淆的观点，从中国流到美国的投资资金就必然大于从美国流到中国的投资资金。在出口、接收外来净投资上都欣欣向荣的国家，反倒成为“资金流出国”了。这显然是一种认识上的混乱。

近几年来，随着人民币逐渐有成为国际货币的趋势，可以预期有朝一日中国企业对外投资，也可能使用的是人民币（近几年节节上升的中国对外直接投资，使用的还多为外币如美元，这也是近两年中国外汇储备有压力的原因之一）。以正在轰轰烈烈吸引中国直接投资的埃塞俄比亚为例，假设未来某一天中国企业以人民币形态投资于埃塞俄比亚，则埃塞俄比亚国家银行外汇管理部门必然截流下人民币，兑付给进入的中国企业以当地货币比尔。则埃塞俄比亚国家银行也会将其人民币以中国国债或其他高流动性的债券形态保有。但这并不意味着“钱从埃塞俄比亚流向中国”。

第二点，即便是货币的“跨境流动”——也就是假设我们只讨论美国企业把钱（外币美元）“打到”中国国内用于投资这件简单的过程，其实也比较复杂。这是因为当代世界的钱——即便是国际通用货币，以现金形态的流动也是很少的（除非是毒品、军火等避免痕迹的交易）。国际资金周转在绝大部分时候都是银行账户之间的周转，而银行相互之间还互开账户。因此国内舆论上常用的“资本外流”这个词，严格从技术上研究起来，不一定真的有外流。笔者推荐北京大学经济学院的校友季天鹤讨论何为资本外流的作品，供大家参考。在这里不再赘述。

于是，我们就把上述6个观点中最重要的观点3的问题说清楚了。在这个概念澄清之后，我们再看一次之前的几个观点（有的的确是历史事实）：

观点1：二战以后，各国资产、各国负债出现了爆炸性的增长

观点2：各国之间的资金流动总量发生了快速增长，特别是发达国家之间。在1970-1990年期间，跨国持有的资产增加了6倍，主要是发达国家之间资金相互流动并形成互持资产的格局

观点3:1990年以来，资金流动扩散到发达国家和发展中国家间。经我们的概念澄清，我们指出其最大效果是发展中国家出现了大量的“（国际通用货币）外汇储备”

观点4:西方国家利率中枢在90年代后期出现了系统性下降

观点5：拉美和欧洲经验证明：流动性错配或失衡比经常项目收支失衡更是引起危机的原因

观点:6：全球投资上不来的重要原因是因为现在西方的主要投资——如UBER等互联网行业的投资不需要多少资金投入，所以储蓄“无用武之地”。

中国外汇储备远不是大家理解的那样“倒贴美国”

人人都关心的外汇储备其实是个当代新事物

笔者打算用两条主线组成一个故事，把上述观点串起来。故事从“外汇储备”这个概念开始。

今天外汇储备是人们很耳熟能详的概念。但是它是从来就有的吗？不是的。外汇储备的重要性真的引人瞩目，也就是80年代以来的事情。基本等同于观点3发生的时间——随着发达国家和发展中国家之间资金（国际货币）来往的增加，外汇储备变得更加重要起来。这是因为目前外汇储备这个概念会暗示储备持有国的本币和外币间地位的不对等——作为外汇储备对象的外币，是国际流通货币，而储备持有国本币是非国际流通货币——常常是兑换有限制的货币，因此外币地位比本币高。就如同韩国经济学家经常所认为的“韩元不是‘钱’而美元才是‘钱’”——这个理念对韩国这样相对较小，高度依赖于外贸大进大出的国家倒是成立的。

但是，这种形态的外汇储备概念并不是从来就有的。发达国家与发展中国家的大规模经济来往及外汇储备概念的逐渐形成，大体出现于东亚和拉美在60-70年代经济起飞的时候，而且在80年代以前，基本没有积累出什么像样的外汇储备出来。那么在此之前外汇储备的概念地位如何呢？这就要涉及观点1和2了。今天的外汇储备概念，其实是以少数货币（甚至可以认为是美元一枝独大）为基础的概念。享有作为各国储备对象资格的货币就是霸权货币，如今这种霸权完全建立在信任的基础上，与贵金属毫无关联。但在以前不是这样的。从19世纪中后期第一次全球化到此种纯粹纸币霸权货币模式崛起之前，先后还有三种模式：19世纪中后期到一战并苟延残喘到30年代初的金本位制度，30年代初到二战的多国纸币竞争制度（多货币集团并存），以及二战后到1971年比较成功运转的美元-黄金固定比价的金汇兑本位制。

在19世纪中后期到第一次大战前的金本位制度时期，黄金可以自由铸造成金币流通，也可以作为储备，支持可要求见票即付的银行券（严格意义上不是纸币）和银币（银元，1870年以后随着白银开采和存世量大增而逐渐变得不足值，其铸造权逐渐收归国有）在社会上流通。那时的国际货币是黄金或等同于黄金的英格兰银行银行券。因此那时外汇储备概念不存在——如果存在，也是一些已经建立金本位制度的大国（如英国）的国家银行银行券。这种制度在一战时被战争融资增发的纸币洪流所冲毁，在一战后试图重建，但很不成功，国际金融史上的贬值战、黄金储备在大国间大进大出就发生在20年代。

这个金本位制度摇摇晃晃，在其中一段时间，试图建立金汇兑本位制，实际上是把黄金的概念扩散——有若干货币如那时的英镑、美元与黄金确定固定兑换率，则实行金汇兑本位制的国家（通常为二流国家）就将本国货币与这些货币确定固定汇率，承诺见本币即可兑付此类外币，这是后世外汇储备的雏形。1929年大萧条后，这个摇晃的金本位-金汇兑本位体系破灭，核心国家纷纷放弃金本位而建立纸币本位，但那时的世界不是只有一个超级大国，而是有美、英、法、德、日等多个中心国，因此以各中心国货币为基础，延承原金汇兑本位的衣钵，其他中小国家、弱国以中心国货币为承诺固定汇率的锚币或货币发行基础，建立若干“货币集团”，如德国以东欧-东南欧国家为自己的势力范围，英、法以各自殖民地体系为势力范围建立自己的集团，集团之间进行货币贬值竞争，同时垒起高关税。这种货币格局实际上撕裂了历史上第一次全球化。

二战以后，除美国以外的原主要国家在政治地位上都一蹶不振，不再能与美国相提并论，而二战后重建需要更多的货币支持，这就建立了黄金-美元固定比价（35美元1盎司黄金）的事实上金汇兑本位制——在二战后的25年，这种固定比价承诺已经变的徒具形式，因为经济的扩张需要扩增的货币总量，不可能受到黄金存量的束缚，但只要没有国家质疑这一点（质疑表现为拿其央行储备的美元要求兑换为黄金），这个系统就会持续下去。这个体系最后在1971年被打破了，因为法国的戴高乐总统执意要兑换黄金。

在二战后五六十年代的资本主义黄金时代以及美元-黄金金汇兑制度被打破后的混乱的70年代，美国以外的发达国家——主要是德国和日本经济逐渐增强，货币信誉也逐渐提高，本币和美元的汇率逐渐提高，逐渐变硬。到90年代初美国主导新一轮全球化启动前，作为国际储备货币的就不止美元了，西德马克、日元也逐渐成为储备币种。此时，跨国经济活动——进出口及相互投资（主要是并购类投资）乃至跨国借贷、债券发行主要发生在发达国家之间，这就是观点1、2所说的现象。在90年代全球化全面兴起前的一段时间，几个发达国家货币几乎并驾齐驱，此时发达国家之间的外汇储备其实是这种跨国经济活动的副产品——即发达国家把各自货币互为外汇储备。在这种意义下，本币和外币地位类似，本币价值并不由外币价值决定——大型发达国家的外币本质由其国家信用决定，它们的央行的主体资产是国债。

这一局面，到80年代后才逐渐变化。原因是跨国公司发动的跨国投资超越了发达国家集团，开始大规模涉足发展中国家。80年代起，日本、韩国、中国台湾为代表的东亚经济体迅速积累起美元为主外汇储备——而在60-70年代，这三个国家和地区在大部分时间都是经常账户赤字（那时这些地方尤其是韩国和中国台湾的货币都是不可自由兑换货币，需要靠援助、吸引投资等各种方法来平衡国际收支）。这就是经常账户失衡现象（主要表现为美国持续经常账户赤字）的开端，从此，美元经由美国的经常账户赤字向世界不断释放出美元货币，再由货币接收国的外管局“存款储蓄”为美国国债，同时在接受国国内就相应创造出当地货币（基础货币）——全世界的基础货币、货币总量因此不断上升，开启90年代以来的全球化大繁荣时代。90年代早中期，这种外汇储备激增的现象出现在东南亚，90年代末起，逐渐启动于中国，2003年起加速，2003-2008年，中国、日本、德国作为制造业出口大国，海湾国家、俄罗斯、巴西作为能源-资源出口大国都迅速积累起美元为主体的外汇储备，2008年之后这种积累继续在进行，而且加入了更多货币互相持有作为外汇储备的交错复杂情况（如欧元、人民币成为新的外汇储备币种）。