6月底7月初，观察者网刊登了一系列有跨国背景的青年学人在新一次巴山轮会议上的发言。他们大多有国际比较视野和自己的新理念。其中，金刻羽教授的发言有关国际金融领域和资本市场问题，给笔者很多启示。

金教授的演讲受时间限制，而且重视概念的严谨辨析，未及充分展开观点。能听出来，其中一些观点是美国国际金融学界已经提出的观点的延伸。关于国际金融学，笔者深感有若干国际金融（International Finance）的问题，在美国主导的经济学体系内长期得不到澄清，因此形成了一些迷思，亟待结合历史进行通俗简洁的讨论。

国际金融或者国际宏观经济学（International MacroEconomics），是一门高度理论化的学问，方法论上主要和理论化的宏观经济学有关，与普通人所理解的金融学、金融实务，有较大的差异和距离。但是由于人们通常的字面理解，被赋予了较重大的政策指导职责——一些国际大型多边金融机构，包括IMF、BIS都会采纳其最新理论，而一些国外大型银行、投资银行的首席经济学家、宏观分析师也多以此为工具。一些长期有问题的观点由此扩散，而问题的基本原理却没有得到讨论。

在美国主导的经济学体系下，对国际金融理论的理解也出现了一些偏差

概括金教授的观点

笔者尝试概括金教授的观点为：90年代以来，国际宏观经济出现了显著的变化。这个变化就是以中国为代表的新兴经济体储蓄上升的很厉害，投资也上升的很厉害，同时“比较让人莫名其妙的是，现在资金是从发展中国家流向发达国家”——也就是通常所说的“中国在投资美国”。但总体算起来，储蓄过多还是占了主导地位，中国和发达国家储蓄加起来超过了中国和发达国家投资加起来的总额，所以“世界利率持续的下降”。这个结构中存在失衡——那就是中国经常账户失衡，不断有外部盈余，而美国经常账户失衡，不断有外部赤字。但是美国的案例证明，外部赤字和发生危机的联系并不大，真正会导致出问题（比如外债危机）的是流动性失衡，“比如一个国家也许只能发行短期债务，但是资金回流期限却比较长。这种情况下，期限错配会产生短期风险，国家会面临突然断流的危机。”，例如墨西哥1982年外债危机、1994年外债危机等。

最后，金刻羽教授还提出了当代世界为什么投资增长速度比较缓慢的可能原因，引用哈佛某教授的有名观点说，“现在科技企业的发展，比如说UBER、滴滴快车、谷歌这样的企业，这些企业投资的资本不像之前的那种一般的企业一样，他们放进去的投资比较少，收益又比较高。是否投资性质的转化跟投资的需求，增速比较慢是否有关，这也是挺有意思的”。

看网友反应，金教授的这些观点放到网上，对于普通人来说比较晦涩，但是这些问题都和对世界大问题的认识有关，性质重要。笔者提炼出6个比较独立，但又互有关联的观点出来，并就它们的实质一一进行讨论。

1. “最近几十年，最突出的趋势是各国资产和负债总量的爆炸性增长……”。

涉及的问题：什么是“各国资产”、什么是“各国负债”。

2. “首先，各国之间的资金流动总量发生了快速增长，特别是发达国家之间。在1970-1990年期间，跨国持有的资产增加了6倍，这是发达国家之间的跨国资产。这也许是全球金融一体化加深的结果。但是这不一定意味着各国之间的净流动增加，也就是我们所说的经常账户或者净资本流入或流出。美国可能在欧洲国家持有很多资产，同时欧洲国家在美国也持有很多资产，但是净资产持有量可能很小，经常账户数字也很小。所以流动总量和净流动总量不是一回事……最近的趋势，就是在发达国家之间净流动总量比较小，而互相持有的总量比较大。这会产生什么样的影响呢？”。

观点2谈到了一个始于六七十年代的重要国际经济现象，即发达国家之间的“相互投资”（如美对欧对外投资，又吸引欧的外来投资），这种宏观现象是因为什么事情推动的？

3. “第二个事实。我们再来比较一下90年代以来，发展中国家和发达国家之间的整体净流动。亚洲国家在持续上升。比较让人莫名其妙的是，【现在资金是从发展中国家流向富裕国家】。经常账户是储蓄和投资的差额。原则上，经常账户逆差可能是由于各国之间的储蓄差额造成的，也可能是各国之间的投资差额造成的。刚才各位很多谈到投资方面，中国投资量很大。但是，按照不同国家来看，主要是储蓄差额造成的，而不是投资差额造成的，这一点是我们最近研究出来的结果”。

观点3超越观点2，提出90年代以来，国际资金流动超出了发达国家之间的范畴，开始在发达国家和发展中国家间进行。这其实是全球化真正启动的必然伴生结果。但是金刻羽教授在这里简略性的使用了国际学术界一个似是而非的观点——“现在资金是从发展中国家流向富裕国家”。这个国际流行观点的完整版本是：一方面，发达国家通过直接投资（FDI）投资于发展中国家（资金流向发展中国家），另一方面，发展中国家通过其外汇储备购买发达国家（主要是美国）国债的方式把资金“流向”发达国家，前者巧妙，获得很高的回报率（ROE），后者较刻板，只可取得美国国债相对低得多的利息。

很遗憾，这也是一个经常被中国网络大V用来挖苦中国的段子。应当指出，这是一个很重要的对金融事实的混淆，由于国际金融学术界一直对这个事实缺乏认识，故而一直触及不到问题的本质。

4. 西方世界利率中枢问题：“第三个事实，世界利率持续的下降，很多人把这种下降归因于新兴经济体储蓄的增长。用布兰科的话来说，就是储蓄过剩。但是，如果新兴经济体的较高储蓄和发达国家投资需求的增加相匹配，实际利率未必会下降。……但是，重要的是要理解造成利率下降的因素，并不仅仅是新兴市场经济体储蓄的上升，也就是说，不能归咎于诸如中国的高储蓄率。应该问的问题是，为什么全球投资需求没有维持上升。这是双面的，如果全球储蓄与投资一起上升，利率就不会下降。再强调一遍。问题应该转向为什么投资需求在整个世界是下降的。”

观点4谈及的是世界金融近20年的一个重要趋势：西方世界的利率在逐渐下降，这个逐渐下降的转折点大约发生于1995年，到2005年之后基本定型，2008年危机后降低到短期利率进一步下降到零利率。这是个重要问题，我理解金教授是站在中国立场上的，反对把问题归咎于中国储蓄率上升。但我认为金刻羽教授的解答存在一定问题。近20年，西方、中国、发展中国家三者和利率有关的经济逻辑是各不相同，难以在“全球加总”中获取答案。

5. 经常账户失衡和流动性失衡：“我演讲的主要观点是流动性失衡比经常账户失衡更值得关注，我还想进一步讨论欧洲危机以及中国资本账户开放时应当引以为戒的经验和教训。……经常账户失衡始于20世纪90年代中期……经常账户失衡与危机发生与否，或严重性程度之间的关系也很小。……的确，有庞大外部赤字的国家，要承受外来资本突然撤出并引发危机的风险。但是一个不断增长的经济体的借款和一个停滞不前经济体的借款，性质上有根本区别。……大家主要担忧的是经常账户需要回转的时候，所经历的一些对于汇率的压力”

金刻羽教授这里所说的，就是美国持续赤字却并不会发生金融危机。接下来，她用拉美为代表的发展中国家和欧洲国家的银行来说明“期限错配”的流动性失衡是导致危机的更关键的原因：

“但是当前问题，并非在于被过份强调的赤字规模，而是借款国的流动性错配。决定一个国家金融系统脆弱与否的关键，在于外部债权债务总额增长速度是否过快，而且特别是其货币结构和债务期限结构如何。经常账户不能充分反映金融风险，换句话说，我们应该把重点从全球经济失衡转向流动性失衡。……比如一个国家也许只能发行短期债务，但是资金回流期限却比较长。这种情况下，期限错配会产生短期风险，国家会面临突然断流的危机。如果外部投资者认为投资机会不太有利的时候，危机就有可能发生，这是我们看到拉丁美洲过去经历的事情。”——这说的是拉美，比如墨西哥1982、1994年两次金融-货币危机的事情。

“另外一个例子，可以解释为什么经常账户是顺差还是逆差未必重要。假设一个国家在国外进行投资，该投资的融资方式是从外部贷款，如果贷款是短期的，该国依旧面临短期风险，这和危机前夕欧洲的情况非常类似。欧洲当时是以美元短期资金借贷市场融资，以支持美国房地产市场长期融资”——这说的是2008年金融危机前，很多欧洲银行（比如德国地产抵押银行、冰岛的银行、英国的苏格兰皇家银行）在伦敦为核心的欧洲美元市场进行票据融资，而投资于美国次贷“相对高息”债券，后在危机中损失惨重的事情。

对于观点5，笔者认为是把至少三种不同的情况混在一起说了。这三种情况是：货币霸权国的对外收支（如美国）、发展中国家的对外收支（如拉丁美洲国家）、发达国家的大型金融机构实体（如欧洲的银行）的情况。

6. 投资问题：前面已经提到金教授引用了哈佛一个教授提出的观点，“现在科技企业的发展，比如说UBER、滴滴快车、谷歌这样的企业，这些企业投资的资本不像之前的那种一般的企业一样，他们放进去的投资比较少，收益又比较高。是否投资性质的转化跟投资的需求，增速比较慢是否有关，这也是挺有意思的。”以此解读为什么西方国家的投资需求变小。这是一个决定了过去30年世界经济走势的重要因素，也是对今天中国有重大启发意义的命题。笔者认为金教授引用的哈佛教授的观点过于简化了，这需要专门展开。同样，把全世界不同经济体的投资需求和储蓄需求加总在一起计算，笔者认为是没有什么意义的。

一个错误的流行观点

在总结完金刻羽所说的6个观点之后，笔者要说的是另一个不同逻辑的全球经济故事。这个故事首先和货币体系有关。因为这涉及第三个错误观点——

这个观点如果引申到极端，就是网络上一些“媒体经济学家“经常说的美国对中国投资（主要是跨国企业的直接投资，设立分厂、合资公司等）每年产生多少多少利润，股本收益率高达20%以上，中国对美国投资（主要是购买美国国债），收益率仅是零到个位数的债券利息（当前短期债券利息近乎没有，10年期长期债券利息才达到2.5%——当然其实还有债券市价波动可能带来的收益或损失）。而且“中国对美国投资”的数额还比“美国对中国投资的数额”大，可见，这是在“倒贴美国”。

这种观点有悖于一个事实，即改革开放吸引外资给中国国内带来了发展资金。但为什么听起来有点道理呢？问题在它混淆了“投资”和“存款”。美国跨国公司投资到中国的工厂，那确实是“投资”，而中国收汇之后，外管局去买美国国债，这并不是一种投资，而只是一种和存款性质一样的东西。生活中没人会把存款当作一种企业投资，只是一种备用储蓄而已。

为什么会产生这种混淆？说到底是因为对于当代世界国际金融体系中的“钱”的认识没有跟上实际。以为钱就是一些美元纸票，这才有“钱”流动的概念。比如，到底是从发达国家流动到发展中国家还是发展中国家流动到发达国家。实际上，现代社会中货币至少在两层意义上与这种原始朴素的认识是不同的：