一、中国资本市场发展的变革历程

从创立之初，中国资本市场就承担起为中国经济发展提供融资的功能，那时功能较为单一、制度尚不完善。进入21世纪，一些制度上的缺陷慢慢显露出来，中国资本市场的发展受到制约，远远跟不上中国经济的增长速度。通过多次重大变革，中国资本市场逐步实现制度化、规范化，其规模、结构、功能都发生了实质性的变化，不断向市场化、法制化、国际化迈进，为实体经济服务的重心正在从传统工业企业转向科技创新企业。

（一）金融脱媒时代的开启：以传统产业融资需求为主导

沪深交易所的设立与运行，是中国资本市场发展史上开天辟地的大事，拉开了中国金融结构性改革和金融脱媒时代的序幕。在资本市场成立以前，企业融资主要是以银行贷款为主，单一的融资渠道阻碍了经济体制的改革和企业活力的释放。很多企业都需要拓宽融资渠道，特别是股权融资，通过市场融资对资金进行长期配置，对风险进行合理分散。资本市场生生不息的发展，实质上源于脱媒力量的推动。

沪深交易所成为全国性的证券交易市场，需要建立全国统一的股票发行制度。当时，人们对资本市场的认识存在很多不足，将资本市场的功能局限于企业融资需求导向，结果制度建设跟不上，市场在行政主导下运行。在2000年以前，股票发行采用审批制，包括“额度管理”和“指标管理”两个不同阶段，完全由行政主导，计划经济色彩浓厚。在这样的制度安排下，企业一有市场融资需求，就向地方政府要“额度”、要“指标”，地方政府“额度”和“指标”用完时则向中央政府要，市场的功能没有被充分释放出来。在2001年以后，股票发行采用核准制，可进一步分为“通道制”和“保荐制”两个阶段。核准制虽在市场化上迈出了一大步，但在制度上仍是行政化的安排。

伴随着发行制度的探索与变革，中国资本市场的法律体系和监管体制发生了相应的变化。早期资本市场法律法规以地方政府行政规则和交易所业务规则为主，呈现显著的地方性与探索性的特征。但由于资本市场立法政出多门，同时缺乏高位阶的法律作为规范基础，相关规定之间容易出现脱节、矛盾等现象，缺乏一定的系统性。随着《中华人民共和国公司法》（简称《公司法》）和《中华人民共和国证券法》（简称《证券法》）的相继出台，中国资本市场开始形成更高层级的全国性法律法规，法制建设主导权逐步由地方转移至中央，逐步展现出统一性的特征。监管体制改革同样逐步从多部门分散化向集中统一转变。早期资本市场形成了中国人民银行主导、国务院证券委员会宏观管理、地方政府参与、交易所自律的监管体系。随着一系列监管机构和职能的合并统一，最终基本形成了证监会统一领导的全国性证券监管体制。

（二）制度规范时代的到来：以市场功能完善为特征

经过十几年的发展，中国资本市场初具体系。然而，以股权分置为代表的早期制度缺陷限制了中国资本市场的进一步成长壮大，造成资本市场的发展速度远远滞后于经济的增长速度。这样的市场不仅没有充分释放自身的潜能，没有体现出企业的成长性和市场价值，而且严重地打击了投资者的信心，不利于市场的长期健康发展。以2005年的股权分置改革为标志，中国资本市场进入规范化时代，完成了多次重大变革，逐步完善了市场的财富管理、优化公司治理、吸引外资等功能。

第一，股权分置改革。在资本市场成立之初，对国有股流通问题采取了搁置的方式，导致在制度上人为地使股权处于流通股和非流通股两类股东的分置状态。其中非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地位。股权分置下的两类股东的利益诉求存在重大差别，出现激励机制缺失问题，公司治理结构存在严重缺陷，使流通股股东的合法权益遭受损害。1998年下半年以及2001年，中国资本市场曾先后两次进行国有股减持的探索性尝试。2005年4月，股权分置改革试点正式启动，到2006年末基本实现股市的全流通状态。股权分置改革的成功，解决了股东利益不一致和激励不足的问题，为资本市场的规范化发展打下了坚实的基础。

第二，客户保证金存管机制改革。在资本市场发展早期，证券公司存在将客户交易结算资金（简称“客户保证金”）视同存款的错误认识，挪用客户资金的情况十分普遍，一度形成影响行业生存发展的重大风险。如果挪用金额较大，形成大量沉淀资金，就有可能造成投资者没有足够的资金买卖证券，对投资者的利益造成损害，极端情况下甚至可能造成挤提，进而引发证券市场乃至整个金融系统的危机。2006年，证监会全面推行客户资金第三方存管制度，将投资者的资金与证券公司的自有资金完全分开，这标志着我国资本市场在保护投资者的利益方面迈出了坚实的一步。

第三，鼓励大型蓝筹股回归Ａ股。为配合股权分置改革，保持股市稳定，Ａ股IPO和增发暂停了很长时间，股票市场融资功能一度中断，很多大型国有企业选择到香港等境外交易所上市。新老划断后再无流通股和非流通股之分，Ａ股融资大门再度打开。为扩大资本市场容量并提高Ａ股上市公司整体质量，国家鼓励已经在境外上市的大型国有企业回归Ａ股，掀起了大型蓝筹股回归大潮。股权分置改革后的大型蓝筹股回归，是Ａ股市场结构的一次重要转型和提升，改善了上市公司整体结构和质量，让国内投资者能分享优质公司业绩增长红利，进而提振了国内外投资者对Ａ股市场的信心。

第四，资本市场的扩大开放。中国资本市场开放模式，是在过渡性制度安排下，摸索性的多重管道式开放。继Ｂ股和合格境外机构投资者（QFII）制度的“引进来”式开放政策之后，2007年启动的合格境内机构投资者（QDII）制度开创了境内机构对境外资本市场投资的先河。2011年底推出的RQFII制度，为境外机构投资者通过离岸人民币投资境内资本市场开辟了渠道。对QFII／RQFII制度限制的逐步取消，以及沪深港通制度的实施和对相关限制的逐步取消，都提升了中国资本市场的影响力和国际化水平，加速了中国资本市场对外开放的进程。虽然这些制度都是在中国资本项下未实现完全自由兑换下的过渡性安排，但为中国资本市场吸引了大量境外投资者，推动了中国资本市场的开放化、国际化，提升了上市公司的整体质量和治理水平。