一、巴基斯坦国内资本市场的问题和改革措施

2015年，中巴两国确定了“1+4”的合作布局，以中巴经济走廊建设为核心，瓜达尔港、能源、交通基础设施、产业园区合作为重点。中巴经济走廊包括了价值约620亿美元的中国对巴投资，其中有近2/3会投向巴基斯坦的能源领域，包括伊朗至信德省衲瓦布沙阿和俾路支省瓜达尔的LNG管道，剩下的近1/3投资用于基础设施建设，例如信德省卡拉奇和旁遮省拉哈尔之间1100公里长的高速公路[1]。

外部投资是带动“中巴经济走廊”框架下推进巴基斯坦社会和经济发展的一个重要条件。目前巴基斯坦国内资本市场的广度和深度都不够，储蓄率只占GDP的13%，而且储蓄的绝大部分都作为无风险资产流入政府和银行手中[2]。巴基斯坦境内只有大概25万投资者，其中绝大大数都位于三大城市——伊斯兰堡、卡拉奇、拉哈尔[3]。国内资本市场的参与者主要是机构投资者，普通居民对监管体系保护投资者利益的能力缺乏信任，因此在资本市场中的活跃度不高。

然而，对巴基斯坦政府来说，利用资本市场支持经济发展面临的最大挑战不是如何增强监管，而是怎样吸引外资。因为依靠境内有限的、高成本的资金进行大规模基础设施建设和发展产能有很大的局限性，政府需要吸引外来投资拓宽资本市场的广度和深度。可是，从境外投资者的角度来说，巴基斯坦不管是资本市场的效率、投资工具的充足性、汇兑机制，还是监管制度、抗风险能力等等都使资本市场的流动性和安全性较低。所以，境外投资者在巴基斯坦金融体系中起到的作用仍有很大提升的空间。

以股票市场为例，巴基斯坦股市可自由交易股票的持有者中境外机构证券投资人只占了1/3，而可自由交易股票市值只占了整个股市的1/4[4]。目前来看，只有大幅推动制度改革、加强金融基础设施建设来完善资本市场的结构，给境外投资者带来一个宽松、便利的投资环境，才能为巴基斯坦的建设项目有效地吸引外资。

事实上，这已经成为现阶段巴基斯坦政府资本市场改革的主要目标。

2016年6月30日，巴基斯坦证券交易委员会(The Securities and Exchange Commission of Pakistan, SECP)提出了“2016-2018年度资本市场发展计划”（Capital Market Development Plan, CMDP）。计划内容包括了卡塔奇、拉合尔、伊斯兰堡三家交易所的合并、引入一个清算和结算的中央对手方、把风险管理功能转移给清算公司，颁布和执行《有价证券法案》和《期货市场法案》等现代综合性法律。[5]。其中，2016年底中金所、上交所等5家机构组成的联合体成功收购巴基斯坦证券交易所(Pakistan Stock Exchange, PSX)40%的股权是金融体制改革的重要一步，会进一步改善巴基斯坦内部融资环境，推动衍生品市场跨境的互联互通。

今年1月31日，巴基斯坦经济协调委员会又通过了本年度的基础设施金融政策，旨在为金融供给端和需求端提供服务、吸引境外投资、为公共基础设施盘活私人资本。[6]这个政策具体包括了在2018年成立巴基斯坦基础设施银行（Pakistan Infrastructure Bank, PIB），利用国际金融机构的金融支持中巴经济走廊，还有TAPI天然气管道、Dasu水力发电项目、Diamer-Bhasha大坝等项目。[7]

6月15日，世界银行执行委员会宣布通过了巴基斯坦金融支持和基础设施计划（Pakistan Financial Inclusion and Infrastructure Project），总价值为1.37亿美元，包括国际开发协会信贷3700万美元，25年到期。这个计划主要的目标是促进巴基斯坦家庭和企业使用电子支付和其他金融服务。

巴基斯坦的经济发展潜力和金融改革措施已经开始得到境外投资者越来越多的关注，尤其是中巴经济走廊建设给其带来的发展动力提升了投资者信心。如何在项目建设中进一步提升巴基斯坦金融服务能力、促进其资本市场与国际市场的融合是接下来巴国政府面临的一个重要挑战。

中巴经济走廊示意图（图/深圳卫视）

二、中巴建设项目中的融资问题和办法

从国际资本市场的宏观角度来看，资金供给并不存在短缺的问题。恰恰相反，当前国际金融市场存在过剩的流动性，而同时新兴和前沿市场基础设施建设的融资还存在很大缺口。因此，主要问题并不是资金供需不协调，而是如何通过顶层机制设计和具体操作层面使资金和项目有效地对接，吸引发达市场的低成本资金参与一带一路项目建设。

依靠银行信贷的间接融资和资金来源的单一性是当前中巴经济走廊建设的两个问题。

首先，过度依赖间接融资给未来项目运作带来很大的政府债务负担。即使很多是低息的优惠贷款，对一些未来运营中现金流不确定性很高的项目，本息归还还会存在困难。而这些困难可能会导致项目的贷款方或担保方——巴基斯坦政府不得不提高税率，主要是一些间接税率，从而加重国民经济负担，对长期经济发展带来不利影响。[8]业内人士估算，自2013年以来公共债务已经增加了35%，[9]另外今年巴基斯坦政府的账户赤字将是去年的三倍，[10]而随着巴基斯坦大型基建项目的深入进展这个问题只会变得越来越严重。