过去五年，中国基建投资保持了近20%的高增速，以拉动经济。然而，微信公号“李迅雷金融与投资”（ID：lixunlei0722）8月8日刊文称，近年来，基建对经济的拉动效应正在递减。

文章称，由于基建投资长期处于高增长、超前于消费增长，这带来了基础设施总体过剩以及债务率上升。随着人口老龄化、劳动年龄人口减少，经济增速下降，目前“还债期”已经降临。为此，必须增加居民和企业部门的收入，通过减税或税改，增加有效需求，变“渔多鱼少”为“授人以鱼”。

以下为文章全文：

作者：中泰证券宏观分析师李迅雷、杨畅。

过去五年，基建投资增速维持近20%的高增长，只是今年上半年大幅回落至7.3%。在外部环境“稳中有变”的背景下，经济稳增长更需要拉动内需。从逻辑上讲，“房住不炒”已经定调，即扩内需不能靠房地产，同时居民消费又是慢变量，需要提高中低收入群体的收入水平作为支撑，远水不解近渴。于是，拉动内需还得靠基建。但基建扩张意味着继续加杠杆，可解近渴，还能消远虑吗？为此，我们不妨追溯基建投资过去20年的历史，来分析“基建稳增长模式”的利弊得失。

1998-2018 两个十年：揭示基建投资的稳增长效应递减

运用积极财政政策拉动基础设施投资，有两个比较重要的时间点，分别是在20年前的1998年和10年前的2008年：

第一个时间点是20年前：从1997年下半年开始，经济增长乏力。由于出现了东亚金融危机，1998年开始，实施以积极财政政策为核心的一系列宏观调控措施，包括增发国债、扩大内需、促进出口、加强基础设施建设。从财政赤字情况来看，1998年的赤字为980亿元，1999年几乎翻了一番，达到1797亿元，2002年达到2098亿元，财政赤字占GDP的比重从1998年的1.14%提高到了2000年的2.6%，2002年财政赤字占GDP的比重接近2.6%。

通过发行国债，加强基础设施建设。这应该是政府第一次大幅加杠杆。1998年，全国人民代表大会第四次常务委员会通过的财政预算调整方案的主要内容是增发1000亿元长期国债，国家财政向工农中建四大国有商业银行发行1000亿元国债用于基础设施建设。1998年中央财政赤字，由年初预算的460亿元扩大到960亿元。

增发的国债，全部用于基础设施建设，资金主要投向：（1）农林水利建设。重点安排水利建设投资，全年水利建设投资达到358亿元。主要工程项目包括：大江大河防洪水利工程；重点海堤加固工程；长江、黄河中上游水土保持工程；林业和生态项目，主要是国家重点生态环境项目建设，以及国有天然林保护工程和十大防护林体系建设。

（2）交通通信建设。通过增加投入，加快铁路、公路、机场、航道的建设，进一步完善全国综合运输体系。

（3）城市基础设施建设。主要支持城市供排水、供热和污水、垃圾处理，城市道路等方面的项目。

（4）城乡电网改造。这是国家第一次大规模进行城乡电网的建设与改造。

（5）国家直属储备粮库建设。计划建成250亿公斤仓容的粮库。

在积极财政政策刺激下，从2000年开始，GDP增速开始反弹，到2003年和2004年，GDP增速均超过了10%，存在投资过热的隐患。2005年财政政策开始转稳健，在控制赤字方面，2005-2007年三年的赤字数分别压缩了198亿元、251亿元和749亿元，财政赤字占GDP的比重从2002年接近2.6%下降到2007年的0.8%。

2002年，原财政部长项怀诚曾用“政治智慧”来解释“积极”二字的来由：在先后于1997年9月召开的党的“十五大”和1998年3月举行的九届全国人大一次会议确定实施“适度从紧”的财政政策不久，一下子改弦更张为扩张性的财政政策，人们很可能一时难以接受。出于避免引致不必要震荡的考虑，便采用了其本意在于扩张需求的所谓“积极财政政策”的模糊说法。就其含义而言，积极财政政策就是扩张性财政政策的代名词。

图表1  1998-2002年积极财政政策

资料来源：相关资料整理，中泰证券研究所

第二个时间段则是10年前：2008年11月开始再次实施积极财政政策。2008年年初确定是是稳健财政政策，因为没有预判到外部环境的恶变。到了年中，面对美国次贷危机向全球蔓延以及汶川地震，国务院推出了十项举措，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，计划在2009-2010年完成4万亿的投资规划，以扩大内需。

到2009年一季度，4万亿投资规划主要投向在民生工程、基础设施建设、节能减排、技术改造、以及地震灾区恢复重建等内容。其中，包括铁路、公路、机场、水利等在内的基础设施约在1.5万亿左右，如果再加上民生工程（包括保障性住房和农村安全饮水、电网改造、道路建设、沼气建设、危房改造和游牧民定居），以及汶川大地震重点灾区的灾区恢复重建，与基础设施建设相关的投资，将近3.3万亿，超过4万亿投资规划的80%。

积极财政政策导致收支差额从2008年的约1100亿元大幅度跳升至2009年约7400亿元。如果说1998年财政政策的刺激，使得GDP增速能够在2003-2007的五年间能够维持两位数增长的话，2008年的刺激，仅使得2010年的GDP增速跳升至10.6%，随后就跌入了个位区间，表明积极财政政策的刺激效果其实已经越来越弱。

图表2  2008-2009年积极财政政策

资料来源：相关资料整理，中泰证券研究所

基建投资长期高增长：带来基础设施总体过剩和债务率上升

如果说10年、20年前的环境下，加大基础设施投资建设，尤其是中西部的基础设施建设力度，姑且还有“补当时短板”的合理性，那么当初投资建设的基础设施现状到底怎么样，其实是一个前置问题，影响积极财政能否发力。我们尝试从相对量和绝对量两个维度来观察。

首先，还是看相对量的比较。之前我们做过相应研究，设计了“人均基础设施相对量”这个指标，尝试进行省级比较。对大陆地区31个省区市的铁路营业里程、供水总量、用电量、城市每万人拥有公共交通车辆、城市实有道路长度和移动电话用户数等指标来大致刻画基础设施的存量，并根据该省市区常住人口数量，计算基础设施存量的人均水平。

数据显示，截至2016年，东部、中部、西部、东北人均基础设施相对量分别较2006年增长了90.6%、121.3%、127.3%、84.3%。毫无疑问，中西部是基础设施建设的主战场，就人均水平来看，十年间，中部与东部的差距明显缩小，二者比值从61%攀升到了71%；而西部人均基础设施相对量要领先于其他地区，并且领先优势大幅拉大，西部与东部的比例从113.9%大幅拉大至135.3%。

图表3 东部与西部地区人均基础设施相对量比较（06-16）

资料来源：WIND，各省市区统计公报，中泰证券研究所

再来看绝对量。从需求侧观察，旅客周转量的增速已经回落。2017年，旅客周转量达到了3.28万亿人公里，较上年增长约5%，但仍未达到2012年3.34万亿人公里的高位，再计算近五年的年化复合增长率，仅为4.4%，低于1998年之前五年年化5.5%的复合增长率，更低于2008年之前五年年化9.2%的增长率，表明旅客周转量或许已经接近饱和了，这也是存量经济的典型特征之一，难以对“铁公基”再形成旺盛的需求。

另外，观察旅客周转量的分类数据，在不同类别间转移的特征更加明显，2013年以来，公路旅客周转量大幅下降了11个百分点，民用航空周转量和铁路周转量分别上升了8.5个和2.6个百分点。

图表4 旅客周转量分类占比（2013-2017）

资料来源：WIND，中泰证券研究所

从供给侧观察，公路的旅客周转量占比大幅度下滑，但总里程却逆势大幅增长。根据2007年公布的《综合交通网中长期发展规划》，到2020年，公路总里程要达到300万公里以上（不含村道），密度达到31.25公里/百平方公里，其中“二级以上高等级”公路65万公里，高速公路10万公里左右，“二级以上高等级公路占公路总里程达到22%，高速公路占公路总里程达到6.7%。

而2017年的实际情况令人瞠目，根据交通运输部公布的《2017年交通运输行业发展统计公报》，公路总里程已经达到了477.35万公里，密度为49.72公里/百平方公里，均较2007年规划目标超出了60%。分等级看，“二级及以上公路”62.22万公里，高速公路13.65万公里，总里程达标；但“二级及以上公路”占公路总里程的13%，高速公路占公路总里程的2.9%，占比未达标，这表明二级以下的低等级公路已经建设得太多了。