·地方稳增长：越贵的钱用得越多

观察者网：2022年初中国政府确定了5.5%左右的增速目标，并制定和实施了扩张性的财政货币政策。但从前三个季度中国经济的增长表现来看不及预期。12月6日中央政治局会议提到，2023年要“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。”也提到“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。”在您看来，2023年的稳增长政策要精准有效，还面临哪些难点和挑战？

张明：当前，决定宏观经济政策是否有效的最重要制约条件无疑是新冠肺炎疫情和相应的防疫手段。中国面临的最主要挑战是：如何在最大限度保护人民身体健康的同时，最大限度减少防疫措施对人民正常生活和经济增长的影响。

疫情防控政策已经放松，但是目前形势还比较复杂，疫情仍然可能是未来几个月影响稳增长政策的重要约束因素。

另外，通过增加基础设施投资，带动经济增长，是中国的扩张性宏观经济政策的最重要特点。

扩张性财政政策的核心内容是通过地方政府来组织企业（主要是国有企业）进行基础设施投资。但基础设施投资能否顺利实施、能否有效推动经济增长，除受外部条件的制约外，还要解决操作层面上的问题。而基础设施投资的融资结构和专项债管理则是操作层面上的两个突出问题。基建融资“越贵的钱用得越多”，结构有待优化。

观察者网：正如前面提到的，对地方政府而言，基建投资面临一个既要实现稳增长目标，又要防范债务上升风险的两难问题。

张明：是的。2009年实行“四万亿刺激计划”时的融资方式，存在一个基本矛盾：一方面，在经济不景气期间，追求利润最大化的私人投资者不愿意投资。政府只好推出“刺激计划”，希望通过推动基础设施投资创造“挤入效应”，以带动经济增长。另一方面，中央政府又不愿意扩大财政赤字。除少数大型项目外，中央政府既不愿意通过增加一般公共预算支出，也不愿意通过增发国债为基础设施提供资金。

既想使用扩张性财政政策刺激经济，又不想提高中央政府负债率的指导思想，使中国基础设施投资融资结构和基础设施资金管理形成了几个重要特点。

政府预算内资金对基建的直接支持较少。根据统计数据计算，基建资金中来源于政府预算的部分虽持续提升，但到目前占比也仍旧只有20%左右。如果把银行贷款也视为自筹资金，那么近80%的基建资金是由承担基础设施项目立项和组织施工的地方政府和实际从事建设工作的企业自筹的。

2003年-2020年中国基础设施投资资金来源结构，资料来源：wind。

中央政府对基建的直接支持更是微乎其微。政府预算内资金提供了20%的基建资金，其中主要由地方政府提供，中央政府对基建的直接支持极少。据估算，2020年中央政府仅通过中央一般公共预算安排了716亿元用于基建的资金，基建资金占全部政府预算的比例不足2%。

地方政府越来越依仗专项债支持基建投资。此前地方政府一般公共预算支出是地方预算内基础设施投资的主要资金来源。据估算，2020年地方一般公共预算、政府性基金预算中的土地出让收入安排支出、地方专项债安排支出投入基建领域资金分别约为2.13万亿、0.79万亿和1.07万亿。但包括一般公共预算和土地出让收入在内的地方财力正在锐减，地方政府专项债此前就是预算内基础设施投资资金的第二大重要来源。

近80%的基建资金需要由预算外的债务资金覆盖。一般而言，预算内收入远不能满足地方政府主导的基础设施投资资金需求。因而，地方政府还需要自筹资金。

事实上，用于基础设施投资的“自筹”资金数额已经远大于“预算内”金额。如果将银行贷款也纳入自筹，那么属于自筹资金范畴内的资金来源中最主要是城投债、其次是银行贷款。

问题是，尽管城投公司有政府背景，但城投债信用已经完全同地方政府脱离。城投债债务的本金偿还和利息支付，完全取决于投资项目自身产生的现金流。由于没有政府担保，同专项债相比，城投债和银行基础设施贷款的融资成本自然要高于专项债。

总结前文，如果从基建的债务融资角度看，使用资金量规模从低到高，分别是国债、地方一般债、地方专项债、企业自筹的城投债、银行贷款。但这些融资来源的成本却基本是逐级提高，“越贵的钱用得越多”。

2022年1-7月各类基建债务融资来源利率，资料来源：wind。（注：1.银行基础设施贷款利率为央行发布的2022年一季度基础设施企业贷款平均利率；2.国债、地方政府债券、城投债券利率，为各自1-7月新增债券的加权平均发行利率。）

不难看出，中国基础设施投资的融资结构的最重要特点是低收益（甚至无收益）、缺乏现金流（甚至无现金流）的、具有极高公共产品性质的基础设施建设过度依赖市场化的高成本资金。这种融资结构降低了国债对GDP之比，即降低了中央政府的财政风险，但却提高了广义国债对GDP之比，即增加了地方政府的财政风险。

·稳增长目标的完成需要一定代价

观察者网：那么2023年，您认为如何能够提高财政政策的有效性，确保稳增长目标的完成？

张明：中国政府一直对增加中央政府预算内资金对地方基建的支持持谨慎态度，并在近年来严厉治理地方隐性债务风险，这在客观上制约了包括新增专项债在内的扩张性财政政策完全发挥其稳增长效力。

当前经济活力减弱、房地产深度下行引致政府综合财力大幅下降，若不新增显性政府债务，政府就只能大幅度压缩开支，从而严重妨碍稳增长目标的实现。

为破局前行、发挥财政政策效力、保障政府职能顺利履行，我们认为，扩张性财政政策带来的财政风险，还是靠GDP的增长速度超过债务余额的增长速度来实现。

为了降低基础设施投资融资成本，从而降低地方政府承受的财政和相关金融风险，中国可以借弥补政府综合财力缺口的机会，改变基础设施投资的融资结构，改善对专项债发放和使用的管理，增加低成本资金在资金来源中的比重等。

例如，可以依次考虑增加一般公共预算支出，特别是中央政府一般公共预算支出赤字；增加中央政府转移支付；增加地方政府一般债的发放；增加专项债的发放等等。

一般公共预算支出的增加将导致中国狭义财政赤字占GDP比重的提高，从而使中国财政状况的恶化显性化。但是，在经济增速持续下跌，失业率特别是青年失业率日趋严重的情况下，以财政状况的恶化换取经济增长的稳定是一种两害取其轻的无奈选择。

新冠和相应的防疫政策形成了对宏观经济政策有效性的硬约束。然而，通过改善在实际执行扩张性财政政策过程中所发现的操作性问题，使得扩张性财政政策可以在外部约束允许的范围内，为实现稳增长的目标发挥更大的作用。

总而言之，尽管中国经济目前还面临众多困难，中国实现较高经济增速的基础还在。只要我们坚持改革开放的总方针，协调好各种政策目标之间的关系，坚持实行扩张性宏观经济政策，中国就能实现稳增长的目标。

（注：盛中明为中国金融四十人研究院青年研究员；余永定为中国社科院学部委员；张明为中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）

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