通缩压力的双重影响

对通缩影响认识也要坚持“两点论”，既要重视一般物价增速从扩张期高位走低回落对企业经营与经济增长带来的困难与考验，也要看到物价走低会产生多方面积极作用，并采取适当应对政策在着力稳增长同时积极推进必要调整。

对通缩负面影响可以从微观和宏观两个层面去观察。在微观层面主要表现为利润紧缩效应，并且利润紧缩行业与地区不平衡分布会派生特殊困难。在宏观层面主要表现为投资抑制效应，并由此对整体经济增长造成困难。

首先看利润紧缩效应。从财务会计角度看，单位产出利润是销售单价减去单位成本之后剩余，在所有成本不能同比例下降条件下企业产成品销售价格下降通常会挤压企业利润。近年我国实际情况也是如此，工业品价格持续下降伴随工业企业利润增速持续下降甚至出现负增长，资本回报率也持续下降。

例如，2014年规模以上工业企业利润比2013年仅增长3.3%，增速回落8.9个百分点。2015年上半年利润总额同比负增长0.7%，比去年同期增速回落12.1个百分点。2014年规模以上工业企业亏损企业数量达到42970个，增长12.2%，占规上工业企业比重达11.9%，亏损总额为6917.8亿元，增长22.5%。2015年上半年亏损企业数量达到62084个，增长12.1%，占规上工业企业比重达16.8%，亏损总额为4419.2亿元，同比增长15.8%。2014年规上工业企业总资产利润率为7.0%，净资产利润率为16.2%。2015年上半年规上工业企业总资产利润率分别下降到3.0%和7.0%，比去年同期分别回落0.3和0.9个百分点。利润增速下降与利润率收窄对企业经营带来严峻考验。

物价下降在宏观层面会抑制投资从而拖累经济增长。一是从利润资金来源角度抑制投资。企业投资资金来源中，来自利润的自有资金是重要组成部分。利润增速回落或绝对水平下降对投资产生直接不利影响。据初步匡算，假如我国工业利润能保持2002-2011年平均17%增速，则2012-2014年利润额会比实际规模增加3到4成，可用投资资金或能支持投资增速提高5个甚至更高百分点。

二是通过偏高真实利率抑制投资。在中国转型背景下名义政策利率调整相对呆滞，导致采用一般价格指数衡量的实际利率在扩张时期偏低并出现负利率助推过度扩张，在下行调整期真实利率偏高抑制投资。加上调整期各类风险溢价上升，也会助推实际利率逆周期上升。由于在给定未来盈利预期前提下，投资是包括利率成本的函数，真实利率上升也会抑制企业投资意愿。

三是通过信心渠道影响投资。价格下降容易在企业部门引发焦虑低落情绪，信心不足通过凯恩斯强调的“动物精神”状态变化制约投资。

人民银行通过全国银行家问卷调查提供了银行贷款总体需求指数，该指数从2010年1季度85%持续下降到2015年1季度69%，2015年2季度进一步下降到60.4%。分行业看，2015年2季度制造业贷款需求指数和非制造业贷款需求指数分别为53.1%和56.3%，较上季分别下降6.1个和3.8个百分点；按规模看，大、中、小微型企业贷款需求指数分别为53%、55.7%和62.1%，较上季分别下降3.6个、6.1个和7.6个百分点。

上述指数设计和解释存在有待探讨问题，然而应一定程度反应在调整环境下价格下降可能使部分适应性预期导向企业判断未来时偏于悲观。

全面观察近年经济形势，物价走低客观上也带来内外部多重积极效应。

一是物价走低及其结构特点，提供了化解早先过度扩张与产能过剩的“相对宏观价格”调节机制。进入新世纪后我国宏观经济运行经历又一次大体完整周期，比较完备的各类价格与宏观经济变量时间系列数据显示，宏观物价指数变动差异构成的“宏观相对价格”，为应对化解市场经济环境下过度投资带来的过剩产能，提供了现实解决方案。不同于早先由政府部门事先管制投资与事后强行消除方式应对产能过剩，宏观相对物价变动为产能过剩部门减少投资与“去产能、去库存”提供了市场激励与约束。

例如前面报告的40余种工业品子行业价格变动结构特点显示，早先扩张期价格过快飙升与产能过剩比较严重部门价格近年较大幅度回落，引导这些行业投资收缩以消化过剩产能。因而上述通缩导致投资下降现象背后的结构分布特点，在显示通缩负面影响同时也以“良药苦口”方式客观承载一种市场化调节产能过剩功能。

这里所谓市场化调整产能过剩机制，主要是指这个机制作用不是由产业政策部门发起而是由总量宏观政策状态引导，不是由准入和数量管制手段实施而是由市场竞争机制决定。认识这种“宏观相对价格”调节机制形成与影响，对理解宏观经济周期运行规律或有重要意义。

二是经济下行调整期伴随贸易条件改善。除2009年经济放缓伴随贸易条件大幅改善例外，2001-2010年间我国贸易条件持续下降，由此带来福利损失占GDP比例2010年最高值为2.2%，其次为2004年1.6%。十年福利累计净损失占比为9.5%。贸易条件不利变动大部分应由我国经济特定成长阶段的趋势性因素有关，然而贸易条件短期变动也与我国宏观经济涨落关联。

近年调整深化时期贸易条件罕见出现多年改善，从2011年初低谷70上升到2015年4月的85。据匡算，2012-2014年由于贸易条件改善增加的国民收入占GDP比重分别为0.9%，0.24%和0.66%，调整后包含贸易条件带来国民收入变动的经济增速应分别达到8.6%、7.94%、8.06%。

三是为中西部经济次发达省区经济追赶提供了有利环境。从2010年底退出大规模刺激计划逐步进入调整期以来，我国经济增速从2011年9.5%下降到2012-2014年的7.7%、7.7%、7.4%以及2015年上半年的7%。

然而在全国经济减速背景下，中西部不少省区仍保持较快增长。数据显示，近年经济下行调整期十几个中西部省区市经济增速在全国分省中位数以上，大部分中西部地区在近年调整期持续保持较高增速形成“弯道追赶”局面，有可能推动我国经济发展的新一轮经济地理革命，有助于实现“区域协调发展”战略目标。

近年中西部多数省份“弯道追赶”从两方面得益于目前经济下行调整环境。第一，大宗商品与资本品价格低迷，降低了这些地区城市化与工业化所需投资的实际财务成本。前文讨论的中国整体外部贸易条件改善，就其国内区域分配构成特点而言为投资增长较快的中西部地区带来较大利益。当然，初级产品进口价格大幅下跌也对北方一些资源密集的中西部省份如山西、内蒙、黑龙江等带来特殊困难。

第二，提供了比较优容有利的宏观政策环境。从历史经验看，经济增速较高通常伴随通胀，这时宏调政策会向紧缩方向转变以抑制经济过热和通胀。近年大部分中西部地区经济增速较快，一些地区一直维持接近和超过两位数增长，然而由于整体宏观经济面临下行压力，中央宏调政策一直高度重视稳增长目标，为较高增长地区提供有利政策环境。

四是有利于维护我国作为最大外部债权国的合理权益。一般而言通货膨胀对债务国有利而对债权国不利，因而给定其他条件外部债务国乐见通胀减轻其债务负担而获益，从这个角度看，美国这样债务负担较重特别是外债较多国家，即便QE超常刺激举措难以达到其政策声明表达的预期效果，就其作为主要债务国希望“涨掉债务”目标而言也是一个次优选择。

反之，债权国更有理由实施“负责任的宏观政策”，抵制过度货币刺激与通货膨胀。我国顺应宏观周期调整规律要求，直面短期经济下行与物价走低现实，实施保持定力与积极调整政策，客观上有助于平衡发达国家人为推高全球通胀冲动。这不仅符合我国作为主要净债权国利益，也有利于全球经济长期可持续发展。

十三五先低后高，增速在6%左右筑底

第一，可区分不同类型通缩。把通缩分为良性通缩、恶性通缩和中性通缩。良性通缩主要由技术进步派生而来，具有结构性和趋势性。中性通缩主要指调节早先过度扩张带来产能过剩与通货膨胀过程中出现的一般物价下降现象，具有某种周期性特点。恶性通缩指30年代大萧条类型通缩，特征是大范围资产泡沫破灭导致全面资产负债表危机和经济崩盘，政策失误导致雪上加霜效果导致特别严重通缩，恶性通缩与恶性通胀一样极为罕见。

中性与恶性通缩或许存在某种较小交集，然而二者具有本质差异。中性通缩概念并不否认物价下降会带来困难，而是提示对繁荣时期过度扩张与通胀失衡而言通缩是不可缺少的调节手段。中性通缩一方面强调通缩调整现实必要性与合规律性，也提示用过度刺激措施人为阻碍调整可能通过资产泡沫危机内生出恶性通缩。

第二，需反思西方通缩理论得失。当代西方通缩理论分析通缩通过自我强化作用链条和机制导致萧条，倡导采用先发制人和超常货币刺激手段应对通缩，对理解现代通缩影响最坏方面具有认识价值，推荐政策药方在一国经济面临严重资产负债表危机冲击时也有现实借鉴价值。

在这一理论指导下，美联储新世纪初年和后危机时期的超常货币政策实践，拓宽了当代中央银行学理论视野并丰富了央行干预市场政策工具。不过这套理论也有明显局限：仅仅从总需求萎缩角度解释当代一般物价下降存在片面性，对大萧条成因以及日本经济减速解释都有偏颇。尤其是美国世纪初宽松货币刺激实践效果提示，受通缩恐惧论逻辑影响过度诉诸货币刺激手段，有可能通过恶性通缩自我实现机制导致弄巧成拙效果。西方通缩理论是双刃剑，对这套理论及其政策含义不宜照单全收。

第三，应重视资产泡沫货币背景。当代西方通缩理论暗含一个前提假定，就是货币过度扩张仅仅表现为消费物价等增加值流量物价过快上涨。在这一假定前提下，主要经济体中央银行似乎已能轻松控制通胀，因而现实宏观经济运行的主要风险对象归结为通缩而不是通胀。这一流行理解的要害之处，在于没有考虑货币过度扩张也可能刺激资产泡沫。

从货币学派理论发展历史看，从费雪思想到剑桥学派再到弗里德曼货币学派理论，都认为货币扩张即通胀不仅会表现增加值流量对象价格上升，也可能表现为存量资产——包括房地产、股票、债券等等资产——价格上升。这一理解与国别宏观经济史大量现象具有一致性，也在当代发达国家及中国新时期宏观经济现实表现中得到体现。

因而应当从流量产出物价与存量资产价格变动两个方面观察评估货币过度扩张即通胀的现实表现，把特定条件下货币扩张更多表现为消费物价上涨抑或资产价格泡沫归结为有待具体研究的经验问题。

第四，应警惕美国新资产泡沫潜在风险。美国在后危机时代实施多轮货币数量宽松与持续零利率政策，虽然通过提振资产价格对经济弱势复苏发挥支撑作用，然而也在其经济体内部形成积累新的资产泡沫因素与金融脆弱性。对当代通缩恐惧论的系统反思，提示应关注美国超常刺激政策这类短期干预措施长期化在客观上诱发培育资产泡沫的新风险。

美国无论是继续维持零利率进一步积累风险，还是较快退出零利率释放风险，都意味着美国以及全球经济面临不确定性的增加。美国多年超宽货币政策诱发的各类风险堰塞湖万一再次决口，将推动当代全球经济格局调整演变进入全新阶段。

第五，应重视总结中国应对通缩经验。作为一个新兴转型大国，中国世纪之交应对通缩实践，为应对宏观经济领域通缩压力提供了重要经验案例。中国政府实施结构改革与宏观稳定的组合政策应对通缩，不仅实施一系列扩大内需举措应对经济下行压力，而且着力推进国企改革、入世开放等一系列结构改革举措，在化解周期失衡矛盾同时成功提升经济潜在供给增长率，为新世纪初年开放经济强劲增长奠定了基础。

2002年朱镕基对中国世纪之交1%上下消费物价增速“恰当好处”论断，体现了与当代西方通缩恐惧论本质不同的认知立场与政策方法，探讨理解“朱镕基论断”背后的经济学逻辑，有助于在通缩问题上正本清源回归常识。

第六，全面评估我国调整期经济形势。既要看到物价走低对企业经营和经济增长带来的困难与挑战，并积极充实稳增长措施以应对，也要看到物价下行走势派生“宏观相对价格”变动对产能过剩提供市场化调节机制。既要看到资源密集省份面临特殊困难，也要看到中西部省区经济较快增长的“弯道追赶”的新亮点。

既要重视GDP增速回落派生严峻困难，也要看到大国贸易条件改善带来较高GNI增速，看到宏观经济比例关系合意变化。既要看到传统部门特别是上游工业部门调减产能过剩派生阵痛，也要看到新行业、新产品、新业态活跃生长。既要重视通缩负面影响并加以调节，也要看到通缩承载必要调节功能并非全是坏事，避免通缩恐惧与谈缩色变。全面认识调整期经济形势是正确应对的前提。

第七，坚定保持定力积极调整信心。近年我国经济运行下行态势与困难，是新一轮经济周期与结构调整叠加作用的产物，是由我国经济追赶阶段性成功派生而来，挑战严峻然而具有合规律性。

目前经济运行处于调整隧道的最深部位，政策应对“等不得又急不得”，需继续保持定力积极调整，在丰富充实稳增长政策同时，着力加快推进针对潜在供给能力的关键领域改革突破，尽快完成双重调整并为新一轮景气成长创造必要条件。从目前形势看，预计“十三五”时期我国经济增速将“先低后高”，可能在6%上下水平筑底后完成周期转换，并在下一轮景气成长阶段冲刺高收入经济水平。