【刚刚过去的2015年，通缩几乎一直是挥之不去的关键词。11个月消费者物价指数CPI一直在2%以下，最低低至0.8%而工业品出厂价格指数更是延续了40多个月的负增长。2016年，中国经济周期调整棋到中场，仍然不可避免的要面对通缩问题。北京大学国发院教授卢锋赐观察者网专论通缩，从美日抗击通缩的经验，谈到中国历年来应对通缩的策略。全文1.5万字，分为上下两篇，此文为下。】

中国不同时代的通胀与通缩

我国计划经济时期商品服务价格由政府部门规定，供应和消费数量也由计划统一安排，即便常态性面临短缺，甚至个别时期曾发生严重饥荒，可观察的消费物价也不会持续飙升，更不会出现物价下降或通缩。然而随着市场化改革推进，到上世纪末我国宏观经济领域第一次出现一般物价水平下降即通缩的全新现象。回顾总结当时我国应对通缩的经验教训，对比较认识西方通缩理论偏颇以及如何应对目前通缩风险都有启示意义。

市场经济景气阶段过度扩张内生后续调整并伴随通缩压力这个宏观经济周期规律，在我国上世纪90年代初步建立市场经济体制后，通过世纪之交经济下行调整与物价走低第一次比较全面地表现出来。1998-2002年我国一般物价在零值上下波动，通常被称作通货紧缩时期。

中国世纪之交通缩与国外通缩比较既有普遍性也有特殊性。90年代初我国经济开放高增长取得重大成就，然而经济过热伴随90年代中期消费物价年增速超过20%的严重通胀。以朱镕基副总理1993年7月兼任中国人民银行行长为标志，政府推出严肃治理通胀措施并较快取得成效，1996年CPI增速回落到一位数。然而此后经济增速继续下滑，通胀向通缩转化的调整规律在世纪之交表现出来。

然而世纪之交中国首次通缩有多方面特点。东南亚金融危机和美国互联网泡沫破灭后经济衰退，构成加剧当时通缩的特殊外部条件。当时推进国企转制对健全我国市场经济体制具有深远积极影响，然而也会对劳动市场的短期影响增加通缩困难。上世纪90年代粮食保护价干预促成第三次粮食相对过剩，有关政策退出伴随多年释放过量粮食库存加剧通缩压力。

由于经验不足，国家“九五计划”规定五年计划期实施紧缩性财政与货币政策，政策调整滞后伴随一段时间真实利率过高，过多采用行政手段限制投资，对治理当时通货紧缩形势客观上也带来一些不利影响。

中国政府实施结构改革与宏观稳定的组合政策应对通缩。虽然面临总需求不足与通缩压力，决策层仍毅然推进国企等关键领域改革，实施新一轮入世开放战略。组建四大资产管理公司剥离银行坏账，修复银行资产负债表使其重新具备正常放贷能力。还顺势推进城镇住房体制市场化改革。不少重大改革政策都兼具健全市场经济体制与鼓励短期增长的长短期政策配合效果。

我国经济面临通缩与东南亚金融危机大体同时发生，中国政府决定人民币不贬值同时，实施一系列扩大内需举措应对经济下行和通缩压力。

如积极货币政策包括1997年10月后五次降息，利用公开市场操作增加基础货币投放，1998年3月和1999年11月把法定存款准备金率从13%先后下调到8%和6%，并取消贷款额度管制等。积极财政政策突出表现为发行四次国债，其中1998年2700亿元长期特别国债用于充实国有银行资本金，提升化解金融风险与扩大自主信贷能力。其它国债融资进入当年财政支出直接扩大内需。积极财政政策举措还包括增加转移支付与减少税费等内容。

治理通缩的中国功夫

中国治理通缩实践总体取得成功并提供有益经验。首先在政策方针上拒绝通缩恐惧论。时任总理朱镕基有一段评论鲜明表达这一点。

2002年初，这位言谈风格个性鲜明的中国领导人指出：“你看我们这4年，物价一点儿也不涨，掉得也不是很多，在1%的上下浮动。恰到好处，足见中国的功夫是不错的。……我们国家能够实行积极的财政政策，不但克服了亚洲金融危机带给我们的影响，而且利用这个机遇空前地发展了中国的国民经济，我为此感到自豪。”

流行观点一般把CPI在1%上下波动看作是通缩将至不祥之兆，朱镕基称之为“恰到好处”，并且把维持低通胀称许为“功夫是不错的”，这从当代西方通缩恐惧论角度看可谓出语惊人。

考虑世纪之交中国宏观经济面临总需求短期疲软困难，朱镕基这番话或许也有通过乐观评价形势提振信心的含义，然而确实清晰显示当时中国决策层对通缩认知理念与西方主流理论立场实质不同。上面我们讨论过，美国新世纪初CPI增速在两个百分点上下，然而受通缩恐惧论思潮影响实施过度宽松货币政策，结果助推资产泡沫化吃了大亏。比较两国政策效果可进一步看出通缩恐惧论的偏颇。

中国采用标本兼治方法治理通缩，与简单大手放松货币刺激经济比较也有实质区别。针对早先通胀与过度扩张根源发力，把扩大内需短期目标与长期体制转型要求结合起来，把应对经济低迷与通缩短期困难转变为力推改革的契机。

从上面具体政策举措观察，当时应对政策大体分两块。一是国企改革加上加入WTO即入世闯关，从改革和开放两个方面系统突破，降低经济活动交易成本易以提升潜在供给能力。这是中国过去几十年经济发展的最根本动力，是当代中国经济追赶的制胜法宝。现在流行“改革红利”说法，不过要获取“红利”首先要支付“资本金”，这意味着要推进改革突破并准备承受体制转型阵痛。

同时积极实施扩内需稳增长的组合政策以应对通缩形势，包括政府发债大举投资基础设施建设，在财政许可范围内对下岗与退休人员提供帮助支持消费等等。很多改革政策具有稳增长效果，例如当时推出住房制度改革有利于房地产需求和投资增长。

另外扩大内需重视基础设施投资，在助推当期总需求同时提升了未来生产能力以支持可持续发展。例如大规模修建光纤光缆电信基础设施，为互联网新经济新业态后续发展提供必要硬件条件，如后来BAT大型互联网企业较快发展显然得益于此。这些做法与简单诉诸货币放水刺激也不相同。

我国世纪之交应对通缩实践提示应辩证看待通缩现象，既要重视通缩负面影响并加以调节，也要看到通缩并非全是坏事。我们看到，世纪之交通缩“严冬”环境对企业苦练内功客观派生激励与倒逼作用，一大批民营企业脱颖而出，一大批国企改善了内部治理，使我国企业整体素质显著提升。

我1995年回国工作，记得世纪之交与企业家交流，经常听到“过冬”和“苦熬”之类流行词，感受到当时通缩调整的阵痛。然而后来观察研究企业案例，发现不少好的企业迈台阶上档次也是在那个“过冬”时期。当然，不是所有企业都能挺过严峻的调整环境，取决于企业家能力、内部治理结构与战略定位合理性等综合因素，也有很多素质欠缺企业被调整环境所淘汰。

不难理解上述现象。如果都像1992-1993年、2006-07年或2010年前后那样，宏观环境以负利率和过多流动性为特征，经济过热通货膨胀，相当程度卖方市场，企业生产很容易销售回款赚钱。

在这类环境下，企业还有什么动力练内功，为什么还要向前看往前冲，坐享其成就好了。特别是在资产泡沫化时期，一个规模不小企业一年利润抵不上炒作一栋楼盘收益，企业家能顶住诱惑坚守本业就难能可贵，这时要大家普遍励精图治提高竞争力可能期望过高。反倒是在宏观景气度相对低迷的“冬季”，政策更多倾向于放松管制和鼓励民企，竞争图存压力倒逼更多企业努力提升内在素质。

观察企业生产率和回报率数据可见，正是在世纪之交通缩困难时期，我国可贸易部门生产率持续追赶，工业企业利润率探底后强劲回升，加上关键领域改革突破性进展，为新世纪初年开放宏观经济领域“胡温景气”展开奠定了基础。

通缩压力来自哪里？

经过新世纪初年强劲景气增长和超预期追赶后，近年我国经济再次经历周期下行调整并伴随物价回落与通缩压力：CPI虽仍为正值然而回落到较低位水平，PPI过去三年多约下降16%左右，同时企业利润下降和经营困难增加，宏观经济再次面临多年下行压力和通缩风险。

上述形势成因何在？应该如何应对？目前对这些问题分析存在较多意见分歧。

这里着重分析物价下降即通缩风险根源，然后讨论正反两方面影响。就其根源而言，我较大程度把通缩看成是宏观经济周期调整的产物。货币信贷管理政策立场朝中性略紧方向调整标志重要政策转变，然而除去2013年6月货币市场利率爆升特殊情况，过去几年整体物价走低态势主要是周期调整客观要求使然，政策方针变动也是对周期调整要求的务实回应。

对近年物价增速回落甚至某些物价指标下降走势，我想从宏观经济周期调整、工业价格周期调整、进口价格、资产价格、信用扩张、政治经济等周期调整角度观察讨论。