本文转自公众号棱镜（ID：lengjing_qqfinance），拇指医药。

2009年6月24日，有着“私募教父”之称的赵丹阳走进了纽约曼哈顿49街的Smith & Wollensky牛排店。这家店挂了一块专门的招牌：“Buffett‘s Lunch”（巴菲特的午餐）。

为了和巴菲特吃这顿饭，赵丹阳花了211万美元。吃的是什么，似乎没多少人在意。引起关注的是吃饭前，赵丹阳给巴老送了两件中国特产：一瓶茅台酒和一盒东阿阿胶。

有人说赵丹阳是在向巴菲特的价值投资理念致敬，也有人说他是在向巴菲特荐股，还有的说他是借势炒作自己操盘的股票。十年前的疑问没有明确的答案，不过有一点是肯定的，天价午餐之后，茅台和阿胶的故事广为流传，赵丹阳据称借此获利不少。

当时赵丹阳所选的贵州茅台和东阿阿胶，都是中国资本市场的优质白马股：资源独特，几乎形成垄断；市场开发力度不足，发展空间巨大；产品价格偏低，存在提价余地。这些特点使得赵丹阳相信，茅台和阿胶可以相提并论，成为价值投资的典范。

如今十年过去，东阿阿胶与飞天茅台除了价格上差不多，都是每斤接近3000元以外，其他诸如品牌影响力、公司股价和市值、未来预期等，均已不能同日而语。茅台依然是茅台，可阿胶却有点不太像那个阿胶了。

“价值回归”走到尽头？

7月14日晚上，趁着星期天，东阿阿胶发布上半年业绩预减的公告，上半年利润预计同比下降75%-79%。

不过市场并没有让东阿阿胶“悄悄进村”。“15日上午，中金公司紧急召开投资者交流会，然后就是一波一波的媒体问询。7月16日一早点开炒股软件，各大平台头条都是我们公司。然后又是中金出了最新研报，再次引发舆论关注……”公司内部人士告诉作者。

一向力挺东阿阿胶的中金发布题为《东阿阿胶全年推进渠道梳理 短期业绩承压》的研报，将东阿阿胶的评级下调至“中性”，目标价下调32.4%。7月16日收盘时，东阿阿胶已经跌到了中金的目标价每股33.8元以下，收于33.44元。

从2007年开始，东阿阿胶连续12年保持业绩持续增长，净利润复合增长率达20%以上。从小学到高三，一直是数一数二的好学生，高考放榜时突然发现考砸了，东阿阿胶的故事大致就是这么回事。

对于业绩下滑，东阿阿胶给出的解释是：经销商主动去库存，公司方面也对销售策略进行了调整，因而导致公司整体销售不畅。而去库存的原因，一方面是因为高端滋补品市场疲软，另一方面是公司提价预期逐渐降低了。

7月15日，东阿阿胶总裁秦玉峰在接待中金公司的座谈会上，对上述解释给出了逻辑：“渠道原来靠囤货盈利，因为阿胶的保质期是5年，我们涨价经销商囤货，差价收益就很大。但现在外部环境发生了变化，价值回归走到了比较高的位置。”

东阿阿胶一直将提价称作“价值回归”，这个提法就出自秦玉峰。自2006年开始担任东阿阿胶总裁以来，他便大力倡导阿胶的“价值回归”，阿胶也就是从那时起，从2005年的每公斤163元逐步涨到今天的5400元。

涨价被认为是东阿阿胶半年业绩暴跌的元凶。秦玉峰的言下之意也很明确：阿胶价格已经提得很高，再提价空间不大，因此经销商也无力再囤更多的货，转而清库存。

这话或许只说出了一半的真相。从公司的库存数量上，似乎能得出另一半真相。2017年开始，东阿阿胶的存货数量在连年减少。2017年一年里，库存商品下降约29%；2018年，库存量又下降了37.85%。与此同时，计入应收票据的话，公司应收账款周转天数显著增加，以往在20天以下，2017年增加到36天，2018年更是接近85天。

这两个数据展示了另外一副画面：东阿阿胶似乎在两年前就开始向渠道压货，并给予经销商提价的预期，使其接受更多的阿胶，以维持公司的销售和业绩。压力传导到下游之后，东阿阿胶本希望通过市场的扩张，逐步消化囤货问题。但没想到的是遭遇了系统性风险，经销商也扛不住了。

东阿阿胶方面给出的资料称：中康CMH监测数据显示，2018年，补益品市场增速由过去的20%以上下降到5.8%，其中阿胶市场销量下降6.8%。

尽管在过去的一年，东阿阿胶依然保持了4.1%的增长，并连续第三年实现了市场份额的提升，从2016年的42%提高到2018年的47%。但逆市大幅提价却很难实现，渠道没有耐心继续等待，选择在东阿阿胶最薄弱的地方爆开了口子。

上述东阿阿胶人士坦言：“清库存并非公司有意组织，市场上看到的阿胶打折最初是经销商的个别行为。公司发现这一情况之后，相应地也做了销售策略调整。应当说现在的局面是双向调节的结果。”

今年上半年，东阿阿胶的纯销率提升了46%。公司方面称，这两天好奇的投资者纷纷到药店询问阿胶的销售情况，发现卖得还挺好。一番“清库存”运动效果不错，也算是秦玉峰和公司高管们的意外之喜。