【文/观察者网 邹煦晨 编辑/吕栋】

近日，年收入超150亿元的梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（下称“梦金园”）向港交所递交招股书，中信证券（香港）有限公司为独家保荐人。梦金园的代言人为江疏影，前代言人演员海清则公司股东。

来源：公司官网

值得一提的是，梦金园曾欲闯关A股主板，但遭发审委否决。之后，梦金园股权发生变动，其中就有独家保荐人的“兄弟”公司入股。

另外，梦金园业绩仰仗加盟商的同时，其净利率明显低于周大福等上市公司。2023年上半年，梦金园虽然营业收入增长较快，但其归母净利润变化不大。

被发审委否决

1994年，在中国宝石之都昌乐，梦金园创始人王忠善投身于首饰生产加工行业。数年后，王忠善于2000年创立梦金园。

2018年3月，梦金园进行增资，天津海开信创、平安天煜、成诚鼎晖、嘉兴煜港等4名机构投资者，以及演员海青认缴新增注册资本，价格为10元/出资额，合计金额为2.49亿元。并且之后于2018年6月完成股改。

增资摘要，数据来源：A股申报稿

2020年9月，梦金园于提交首份A股主板IPO申报稿。并于2021年6月更新该申报稿，但结果不尽其意。

2021年10月28日，梦金园第一次IPO上会，结果为暂缓表决。资料显示，对于在发行审核委员会会议中发现存在尚待调查核实并影响明确判断的重大问题时，发审委可以对该股票发行申请暂缓表决一次。

一个月左右，梦金园于2021年11月25日第二次IPO上会。其得到的结果为否决。发审委主要关注了梦金园三大方面，一是主营业务收入主要来自加盟模式；二是存在对黄金饰品和K金饰品的以旧换新业务，占当期相关产品主营业务收入比例较高；三是存货账面价值金额较大，占总资产比例较高，存货周转率逐年降低。

比如，发审委要求梦金园说明，加盟店黄金产品库存金额较高的合理性，加盟店保留库存远超过年均销售规模的商业合理性，报告期内加盟店的终端销售情况及与销售的匹配情况，加盟店是否存在大量库存积压，是否提前压货销售，是否存在通过加盟店调节收入的情况。

A股IPO上会摘要，数据来源：证监会

IPO折戟后，梦金园股权发生变动。比如2022年1月，成诚鼎晖将股份全部转让，转让价格为1478.58万元，相较1140万元的成本有所“小赚”；嘉兴煜港、平安天煜也均减持退出，转让价格为12.88元/股，相较10元/股的成本也有一定的收益。

2022年8月，中信证券全资子公司中信证券投资有限公司（下称“中信证券投资”）花费5000万元成为梦金园的股东，每股价格为12元。

有意思的是，中信证券投资入股不久。2022年12月，中信证券与梦金园签订上市辅导协议，欲再次冲击A股。另外，中信证券虽然2023年9月与梦金园终止A股有关协议，但梦金园此次港股IPO的独家保荐人中信证券（香港）有限公司为中信证券全资子公司。

上市辅导协议摘要，数据来源：天津证监局

关于此前A股IPO被否事项，梦金园在港股申报稿中表示，公司董事认为，中国证监会的意见已不再适用此次港股IPO。理由包括，关于中国证监会质疑的以旧换新业务占比较高，公司已咨询弗若斯特沙利文。根据弗若斯特沙利文，该业务于黄金珠宝制造商及品牌中属普遍现象。此外，弗若斯特沙利文证实，与业内其他主要企业相比，公司该业务做法并无重大异常之处；关于中国证监会质疑的库存单价差异，公司对此问题进行彻查，得出结论认为，差异主要是由于A股申请提交的材料在未充分澄清情况下于诠释上有差异。

另外，关于为何放弃二战A股IPO，而选择港股IPO，梦金园在港股申报稿中表示，为了更好地接触多元化和全球投资者并获得更多国际认可。

这里提一个信息，今年8月27日，证监会公告称，根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。截至9月21日，沪深两市自6月30日后仅新增两家IPO企业。

营收与净利的增速差异大

梦金园主要从事“梦金园”品牌黄金珠宝首饰的设计研发、生产加工、批发零售及品牌运营业务，产品以高纯度黄金首饰为主，兼营钻石镶嵌、K金首饰等其他珠宝饰品。

资料显示，过去几年，中国黄金珠宝加工量有所波动。受经济低迷和金价上涨影响，黄金珠宝加工量由2018年的749.4吨下降至2019年的685.3吨。2020年，疫情爆发导致加工量锐减至510.0吨。之后2021年，由于政府采取有效的管控措施，线下生产过程迅速恢复，加工量有所回升。但2022年，随着疫情卷土重来，加工量再次下降。

市场情况摘要，数据来源：中国黄金协会及弗若斯特沙利文

在此背景下，梦金园2020年至2022年营业收入分别为 108.34 亿元、168.71 亿元、157.24 亿元，归母净利润分别为1.74亿元、2.21亿元、1.81亿元，处于波动状态。

2023年上半年，随着国民经济回升向好和避险需求的增加，我国黄金珠宝消费市场持续回暖。中国黄金协会数据显示，今年上半年，我国黄金消费量为554.88吨，同比增长了16.37%，其中黄金首饰消费量为368.26吨，同比增长了14.82%。

梦金园2023年上半年实现营业收入93.16亿元，同比增长38.67%。但梦金园同期的归母净利润仅为1.04亿元，仅同比增长3.53%。

从这里可以看出两个点，一是梦金园虽然营业收入较高，但其归母净利润却不高；二是梦金园虽然营业收入增速较快，但其归母净利润却增加较慢。

关于第一个点，可能与梦金园毛利率及净利率较低有关。港股申报稿显示，梦金园2020年至2022年以及2023年上半年的毛利率最高值也才5.9%。而正在A股IPO的周六福申报稿显示，国内黄金珠宝行业中线下渠道数量超过3000家的品牌主要有周大福、老凤祥、周大生、老庙黄金、中国黄金等，上述企业已在 A 股或 H 股市场完成上市。这些可比公司2022年平均毛利率为20.71%，其中周大福和周大生分别为22.36%和20.05%。

毛利率摘要，数据来源：港股申报稿

另外，梦金园曾在A股申报稿中将老凤祥、萃华珠宝、明牌珠宝、豫园股份等列为可比公司。但这4家可比公司2023年上半年平均毛利率为10.09%，最低也有6.72%，比5.7%的梦金园要高。关于毛利率较低的原因，梦金园曾在A股申报稿中表示，销售模式及品牌溢价。

细项来看，梦金园毛利率较低的特许经营网络占了营业收入的95.1%，该业务主要通过加盟商和省级代理实现。

关于第二个点，即营业收入和净利润增速存在较大差异，可以将梦金园的财务报表拆开来看。从明细项可以看出，梦金园2023年上半年虽然毛利为5.28亿元，比同期多出1.36亿元。但梦金园2023年上半年其他收益及亏损净额为-1.96亿元，而同期为-1.16亿元，仅这一项多出的亏损就有近八千万元。

港股申报稿显示，梦金园的其他收益及亏损净额主要包括就Au (T+D)合约及黄金租赁产生的收益或亏损。根据弗若斯特沙利文，Au9999价格由2020年的387.4元每克减少至2021年的374.5元每克，其后于2022年增加至392.2元每克。截至2023年6月30日，其进一步增加至448.5元每克。

梦金园2023年上半年相关亏损，主要由于黄金价格涨幅高于同期。

总体来看，梦金园2023年上半年净利率只有1.1%，而此前申报稿中列的4家可比公司平均净利率为4.38%，最低也有2.37%。

财务摘要，数据来源：港股申报稿