【文/观察者网 吕栋 编辑/张广凯】

当地时间9月14日，在比市场预期晚了两个小时后，日本软银集团旗下的芯片巨头ARM终于开始在美股纳斯达克交易，最终高开高走收涨25%，市值涨至652亿美元（约合人民币4740亿元）。

作为今年全球最大的IPO，ARM的最新市值，相较软银收购时所花的320亿美元已经翻倍，并且当天的涨幅，让软银所持有的ARM股份价值增加了约120亿美元（约合人民币872亿元）。

但这仍远低于软银掌舵人孙正义的宏大预期。2016年，在以43%的溢价收购ARM后，孙正义曾兴奋地表示，投资科技行业几十年后，收购ARM算是他的“宿命”。押注未来全球芯片需求大增的商机，孙正义认为“五年内ARM的价值将增长至先前的五倍”。

从最终上市结果来看，ARM的表现远没有那么亮眼。按照孙正义的预期，ARM的市值应该达到1600亿美元，挤进当今美股前100名，而现在的结果却在300名左右。如果拿ARM的客户做对比，苹果市值是2.7万亿美元，高通市值是1300亿美元，都远高于ARM。

行业中的ARM，地位其实很显赫。据该公司披露，全球超过99%的智能手机芯片均需要经过ARM授权，产品覆盖全球70%的人口。使用ARM授权的企业包括苹果、AMD、英特尔、英伟达、高通和三星等，基于ARM授权的芯片在2023财年的出货量高达306亿颗。

为何这样的成绩，却换不来孙正义预期中的估值，甚至孙正义曾经还想以400亿美元完全卖掉ARM？这或许还要从ARM的业绩表现，在关键市场中国的境遇，以及该公司未来需要面对的不确定性说起。

ARM芯片

市场份额超90%，赚钱能力却没那么强

此次登陆纳斯达克，是ARM自1990年成立以来第二次上市。1998年，ARM曾在英国伦交所和美国纳斯达克同时上市，直到2016年9月被孙正义的软银集团以320亿美元收入囊中。

根据交易安排，ARM此次出售约10%的股份，募资48.7亿美元（约合人民币354亿元），这将是两年前电动汽车公司Rivian融资137亿美元以来，美国最大的一笔IPO；同时也将超过今年5月强生子公司Kenvue筹集的43.7亿美元，成为今年全球最大的IPO。

在半导体行业中，ARM是上游中的上游，它并不设计芯片，也不生产芯片，盈利模式主要是指令集和知识产权的授权。与电脑和服务器中的X86指令集类似，ARM芯片主要用于低功耗的移动端，比如苹果、高通、华为的手机芯片，都需经过ARM技术授权才能设计出来。

招股书披露，当前全球有超过260家公司在使用ARM的技术授权，包括亚马逊、谷歌，AMD、英特尔、英伟达、高通和三星等。这也助推ARM常年在全球移动芯片处理器设计领域占据90%以上的市场份额。同时，ARM的技术授权还在向物联网、服务器、汽车等领域延展。

还是回到最初那个问题，为何ARM在行业中几乎垄断的实力，却换不来一个亮眼的市值，甚至还差点被软银400亿美元卖掉。对比行业巨头，晶圆代工龙头台积电的市值超4700亿美元，光刻机巨头ASML的市值为2470亿美元，AI芯片巨头英伟达的市值更是超过万亿美元。

实际上，市场给ARM的估值已经不算低了，目前市盈率TTM达到了155，而苹果只有29，台积电和高通均为15，即便近期爆火的英伟达也只有106。归根结底，还是ARM的盈利能力远不如这些产业链巨头。

2021财年-2023财年（截至2023年3月31日），ARM的营收分别为20.27亿美元、27.03亿美元和26.79亿美元。从净利润来看，ARM的毛利率超过90%，但除2019财年盈利2.8亿美元外，该公司在2018财年及2020财年都处于亏损状态。2021至2023财年，ARM三年的净利润一共才14.6亿美元。按照这个速度，当初软银收购花费的320亿美元，需要66年才能回本。

ARM招股书截图

作为对比，ARM的客户苹果，2023财年第三财季一个季度的营收就达到818亿美元，净利润为199亿美元；再看英伟达，过去一个季度的营收为135亿美元，净利润达到67亿美元，都比ARM亮眼的多。

拥有无可比拟的市场地位，ARM却没有实现与之匹配的盈利规模，很可能和该公司的商业模式有关。

当前ARM收入来源主要为：一次性技术和架构授权费用（通常为数百万美元）和版税提成（通常在1%-2%），2021财年至2023财年，ARM的版税收入占比在60%左右，收入来源相对来说比较单一。而像苹果、三星、高通、英伟达等公司，业务非常多元，而且利用ARM技术授权设计的芯片，装入终端中可以带来更高的附加值，所以下游的盈利要远高于ARM。

拖累ARM盈利的，可能还包括各项高昂的费用。

2015-2016财年，ARM的研发费用为3.4亿美元和4.5亿美元，2017财年至2019财年增至7.1亿美元、7.7亿美元和7.4亿美元。而2021财年-2023财年再度提升至8.1亿美元、10.0亿美元、11.3亿美元，营收占比高达40%、37%和42%，但尚未带来预期中的业绩快速增长。同期，该公司的销售和行政相关费用也高达8.3亿美元、9.0亿美元和7.6亿美元，营收占比分别为41%、33%和28%。

也就说，2023财年，ARM的研发费用以及销售行政费用，占据了该公司营收的70%。

ARM的盈利规模迟迟上不去，软银集团的一系列投资也遭遇巨亏。2021财年，软银集团出现成立以来最大规模的年度亏损，该财年净亏损约1.7万亿日元（约合131.2亿美元）。2022财年亏损还在持续，亏损额约为72亿美元。两年亏损200多亿美元后，想把ARM作价400亿美元卖给英伟达又遭到各方反对，通过推动ARM上市缓解资金紧张，就成为软银为数不多的选择。

软银集团董事长孙正义

最大客户在中国

除了往年的业绩，市场在给ARM估值时，肯定也考虑到了该公司在主要市场的未来预期。