产业升级太烧钱：我们要长期主义，也要关注盈利表现

重视研发当然符合长期主义精神，但客观上也影响了联影医疗的盈利表现。

亏损，过去一直是联影医疗的问题。

招股书显示，2018年~2021年，联影医疗分别实现营收20.35亿元、29.79亿元、57.61亿元、72.54亿元；净利润分别为-1.32亿元、-4804.76万元、9.37亿元、14.04亿元——在2020年之前，联影医疗的营业收入虽然有所增长，但归母净利润一直处于亏损状态，最后才开始有所好转。

结合这样一组数据来看：2018年~2021年，联影医疗分别投入研发费用5.51亿元、5.79亿元、7.56亿元和9.68亿元，占总营收的27.1%、19.42%、13.12%和13.35%。相比之下，迈瑞医疗近年来的研发费用率仅在8%~10%之间，万东医疗在7%~10%之间。

重视研发绝对是一件好事，但在提升盈利表现上，联影医疗未来也需继续努力。

近三年联影医疗研发投入在14-23%之间，招股资料截图

重视自主研发，让联影医疗成为本土企业中的一匹黑马，也让它得到许多政策加持。从数据上来看，税收优惠占联影医疗利润总额的比例比较大，政府补助占其利润总额的比例比较高。这也意味着税收和补贴政策的变动，难免会对该公司的经营业绩及资产状况造成明显影响。

招股资料显示，联影医疗享受的税收优惠政策主要有高新技术企业所得税税收优惠和软件销售增值税即征即退优惠。2020-2021年，税收优惠占联影医疗利润总额的比例分别为24.29%和22.10%；政府补助占利润总额的比例分别为30.11%及25.83%。

在登陆资本市场后，联影医疗需要在“自力更生”方面进一步发力。

联影医疗，能否成为国产替代“标杆”？

联影医疗，被不少人称为“高端医疗装备龙头”和“国产替代标杆”。

但站在现有成绩之上，眺望未来，联影医疗其实依然任重道远。

近年来，GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资进口品牌的市场份额呈现下降趋势，但是进口厂家凭借其过去多年积累的品牌优势、渠道优势和技术优势，仍然处于市场领先地位；与此同时，迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等在内的国内厂家，近年来在XR、CT、MR和PET/CT等产品领域积极布局，不断加大在医学影像设备市场的开拓力度。市场竞争如此激烈，联影医疗压力不小。

联影医疗可比公司的经营业绩对比 图源招股意向书

在国产高端医疗装备“走出去”方面，联影医疗的MR、CT、XR、MI产品均已实现外销，其境外分部大多在2019年开始陆续产生收入，且近年来收入总额和收入贡献不断提升。但整体而言，联影医疗境外分部资产总额及收入占公司整体比例相对较低，净亏损情况仍有待进一步完善。

联影医疗境外分部资产总额及收入占公司整体比例相对较低 招股书截图

当然，这和行业本身特点有关。

CIC灼识咨询曾指出：“医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场。因其门槛极高、研发周期极长，与全球相比，我国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。”在某种程度上，本土企业的历史条件决定了国产医学影像设备行业“起步晚”，要想实现与国际品牌比肩并跑的目标，势必需更多时间。

具体到“国产替代”这个问题上来看，联影医疗与GE医疗、西门子医疗、飞利浦的医疗业务模式相似，大家都覆盖高端医学影像全线设备，但是在营收规模、利润水平上，彼此差距仍然不小。联影医疗规模偏小，品牌影响力与跨国公司相比仍有差距；同时国际化水平偏低，全球化布局有待进一步加强……这些都是需要正视的现实问题。

在招股书中，联影医疗自己也表示：“公司过去的收入增长驱动因素主要包括医学影像设备行业发展及政策红利、新冠疫情带来公司相关医疗设备需求的增加、技术创新优势、影像设备升级更替带来的业务机会、市场竞争格局带来的发展动力、市场对品牌认知度的提高、销售网络优势、品规丰富优势、维保服务收入的快速增长。未来，倘若上述一项或多项驱动因素不可持续或发生不利变化，亦或对收入增长驱动幅度不及预期，都可能导致公司收入增长率下降，从而对公司经营业绩带来不利影响。”

联影3.0T磁共振在医院投入使用 资料图

东吴证券研报认为，联影医疗是国内乃至全球范围内少数在医疗影像设备布局完善的企业，将受益于国内影像需求的持续增加以及国产替代带来的广阔空间，预计其2022-2024年收入增长率分别为29%、26%、25%。

“纵观全球主流跨国医疗器械巨头，国际化是这部分企业的一个特点，其本土以外地区收入占比均超过50%。而公司在成立之初，即把成为世界级医疗创新引领者作为公司愿景，公司目前海外收入占比不到10%，我们认为未来公司将进一步加强海外渠道及人才体系建设，不断提高海外收入占比。”

国金证券此前研报认为，联影医疗国内高端产品渗透率提升+低端产品持续渗透+海外市场逐步拓展将带来持续增长动力，预计公司2022-2024年净利润为18.06、23.15、28.80亿元。联影医疗“属于市场中的稀缺优质标的，具有一定的创新价值溢价”。

但研报也提示，联影医疗需面对核心零部件依赖外购、汇率波动风险、技术升级迭代不能持续保持产品技术创新、新产品盈利不及预期等风险。例如该公司主要境外供应商位于美国、欧洲和加拿大等国家和地区，近年来随着全球贸易摩擦和地缘政治风险加剧，上述国家如果出台负面政策限制公司生产所需核心部件的出口，可能导致公司无法足量进口上述核心部件。

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