【文/天风证券研究所副所长、固定收益首席分析师孙彬彬】

周一即将公布LPR报价，天风证券预计，本次5年LPR可能调降15BP。复盘历史，10年国债收益率与住房贷款平均加权利率正相关，当前10年国债利率已经先于贷款市场利率到达低位。

LPR即将调降，关注重点是5年期，从LPR改革至今，5年期比1年MLF少降5BP，站在稳定房地产市场的角度，对比历史房贷利率低点，我们预计此次5年期LPR可能调降15bp。

观察历史，2012年以来官方贷款利率调降后债市利率涨跌互现。2020年疫情以来，降低LPR，从5-10个交易日的时间维度内考虑，多数会对应债市利率下行。

逻辑上，降LPR是进一步释放宽信用的信号，利空债市，但实际上，还是要客观评估降低LPR后宽信用的效果。如果宽信用效果不佳，则政策利率和LPR调降对债市仍然是宽货币的范畴，至少不算利空。

我们在分析LPR调降的影响时，需要与社融和PMI走势结合分析。建议可以把2012、2015、2019年作为参考案例：2012年降息后利率有所上行，是因为社融回升较为显著；2015年利率显著下行，是因为PMI和社融均表现不佳；2019年主要受包商事件影响，存在局部信用收缩，但是PMI与社融并未下行，所以利率跟随横向移动。

对于今年内社融走向，在没有财政增量的情况下，社融增速将继续逐月回落，如果增量财政完全落地，社融增速可能再度缓慢走高。

降息以来，我们看到过去一周有一些积极的表述：总理两次强调“盘活债务限额空间”，发改委和财政部都提及专项债券，叠加住建部、财政部、央行、政策性银行等部委关于保交楼的相关举措，以及各地方政府表态，目前仍不能排除限额以内专项债新增发行的可能性，稳定地产市场的政策也可能会陆续出台。

所以，降LPR后，利率走向基础视角可以参考2019年，基于目前政策行动与票据转贴利率，我们预计LPR调降15BP，对债市负面影响有限。当然，如果LPR调降幅度高于15BP，市场可能会担心下一步会有更大力度的地产和其他领域刺激政策，理论上不能排除，但是实务中还是要仔细观察，谨慎评估。

当前市场也会问：房贷利率进一步下调会不会打开利率下限空间？

复盘历史，10年国债收益率与住房贷款平均加权利率确实正相关。

对比前两轮债市和房贷利率的低点，2009年个人住房贷款加权平均利率低点4.34%、10年国债利率低点2.67%、30年国债利率低点3.52%；2016年个人住房贷款加权平均利率低点4.52%、10年国债利率低点2.64%、30年国债利率低点3.08%。

当前个人住房贷款加权平均利率4.62%，10年国债利率低点2.59%，30年国债利率低点3.11%，10年国债利率已经先于贷款市场利率到达低位，30年国债利率距离前低也仅一步之遥。

后续问题可能还在于地产何时企稳？在地产企稳前，还有几次LPR与房贷利率的下调？

宏观图景极其复杂，市场走到目前位置，从各种可能性出发考虑：一方面要防踏空；另一方面又要防调整。

我们的建议还是短多中空，现阶段继续维持多头思维，随着时间推移，重点关注社融走向，一颗红心，两手准备。

2022年8月15日央行超预期调降MLF和逆回购利率，周一（8月22日）即将公布LPR，市场对LPR调降幅度以及对债市影响讨论较多，我们提供如下分析：

1. LPR会如何调降？

2019年LPR机制改革以来，历次政策利率调降后，1年期LPR均会同幅调降。

结合去年12月以来的操作观察，没有降准的情况下，我们预计1年期LPR会跟随政策利率调降10bp。

对于5年期LPR，梳理2019年8月20日-2022年2月底之间的情况，5年期LPR共计比1年期LPR少调降了30个bp，比1年期MLF少调降20个bp。今年5月5年期LPR单独下调15bp，当前比1年MLF少降5BP。

从这个角度，本次5年LPR可能调降15BP。

考虑到政治局会议要求“稳定房地产市场”，需要进一步降低住房贷款利率、向历史低点靠拢。参照历史最低水平，2008年底首套房贷款利率达到4.158%（在5.94%的基础上打7折），个人住房贷款加权平均利率4.34%，当前两项指标分别为4.25%、4.62%，后续分别需要至少降低10、28个bp才能达到历史低点。

15BP似乎能够满足稳增长和稳定房地产市场的基本要求。

如何看待利率比价效应？

通常来讲，各类资产之间存在比价效应，房贷作为银行的优质资产，具有风险低、利率高的特征。

因此，当前市场也会问：房贷利率进一步下调会不会打开利率下限空间？

复盘历史，10年国债收益率与住房贷款平均加权利率确实正相关。

但一方面，2017年以来债市利率变化明显领先于住房贷款利率，背后体现的是房住不炒下政策层面的对冲操作思路，债市已经先于贷款市场作出反应。

另一方面，对比前两轮债市和房贷利率的低点，2009年个人住房贷款加权平均利率低点4.34%、10年国债利率低点2.67%、30年国债利率低点3.52%；2016年个人住房贷款加权平均利率低点4.52%、10年国债利率低点2.64%、30年国债利率低点3.08%。

当前个人住房贷款加权平均利率4.62%，10年国债利率低点2.59%，30年国债利率低点3.11%，10年国债利率已经先于贷款市场利率到达低位，30年国债利率距离前低也仅一步之遥。

后续问题可能还在于地产何时企稳，在地产企稳前，还有几次LPR与房贷利率的下调？

风 险 提 示：

政策不确定性，海外不确定性，经济发展超预期