导读：随着央行基本退出外汇常态干预后，中国外汇储备余额变动主要反映的是估值影响和储备投资收益，与中国投资者美债持有变动没有必然联系。既然中国外汇储备余额变动主要是由汇率及资产价格波动产生的账面损益，那么，3万亿就只是一个数字而不是红线，很可能今天跌了明天还会涨回去。

美国财政部公布的国际资本流动报告（TIC）显示，截至今年5月底，外国投资者持有美国国债余额74216亿美元，较上月底减少337亿美元。其中，中国投资者持有美债余额9808亿美元，较上月底减少226亿美元，为2010年6月以来首次破万亿美元。今年前5个月，外资持有美债余额累计减少3261亿美元，中国持有美债余额累计减少880亿美元，占到27%。对此，有人解读为中国进一步加快推进本国外汇储备资产多元化，也有人解读为中国央行为干预近期汇率急跌消耗了大量外汇储备。本文拟对这两个问题再谈谈几点个人看法。

5月份乃至今年前5个月外资名义上减持实际净增持美债

如果清楚金融交易的流量和存量口径差异的话，对今年5月份和前5个月外资持有美债的变动可以得出更加清晰的结论，避免陷入“货币幻觉”。

从存量看，5月份，外资持有美债余额减少300多亿美元。但从流量看，当月外资净买入美债251亿美元，与外资持有美债余额变动的负缺口588亿美元，主要反映了负估值效应和统计调整等非交易因素引起的变动。前5个月，外资持有美债余额累计减少3261亿美元，其中，累计净买入美债2226亿美元，二者之间负缺口5487亿美元。可见，今年以来外资持有美债余额减少，完全是由美债收益率飙升、美债价格下跌等非交易因素引起的。倒是去年同期，外资持有美债余额累计增加739亿美元，其中，净卖出美债1789亿美元，正估值效应2528亿美元（见图1）。可见，去年此时，外资看似持有美债余额增加，实际却在主动减持美债。当存量（名）和流量（利）变化相悖时，你觉得美国政府会要名还是要利呢？

从交易主体看，今年5月底，外国官方投资者持有美债余额39127亿美元，较上月底减少378亿美元；当月，外国官方投资者净买出美债421亿美元，与其持有美债余额变动为正缺口43亿美元（见图2）。5月底，外国私人投资者持有美债余额35089亿美元，较上月底增加41亿美元；当月，外国私人投资者净买入美债672亿美元，与其持有美债余额变动为负缺口631亿美元（见图3）。也就是说，5月份，官方是外资减持美债的主体，但私人增持规模更大，外资总体仍是净增持。而对于美国政府来讲，美债谁买不是买啊？

今年前5个月，外国官方投资者持有美债余额累计减少2477亿美元，其中，净卖出美债816亿美元，非交易因素引起的美债持有减少1662亿美元，分别贡献了其美债持有余额降幅的33%和67%；外国私人投资者持有美债余额减少784亿美元，其中，净买入美债3042亿美元，非交易因素引起的美债持有余额减少3825亿美元（见图2和图3）。与外国官方投资者相比，同期外国私人投资者美债持有余额减少完全是由非交易因素引起的，并没有主动减持。外国官方投资者主动减持美债的行为，导致今年一季度美元指数虽录得2.5%的涨幅，却仅提升了全球美元储备资产份额0.02个百分点（见图4）。

从交易品种看，5月份，外资净买入中长期美债（Treasury Bond）999亿美元，净卖出短期美国国库券（Treasury Bill）747亿美元。前5个月，外资累计净买入美债2226亿美元，其中，净买入中长期美债2972亿美元，净卖出短期美国国库券746亿美元（见图5）。可见，在美债收益率飙升情形下，外资采取了拉长债券久期的交易策略。当然，即便是短期国库券减少，也不一定是主动卖出，有可能是自然到期赎回，不再续投短期国库券却改投了中长期美债的操作。

今年中国确实净减持了美债但没有看到的那么多

美国财政部TIC的国别流量数据只公布了外资买卖美国中长期国债的操作。这与外资持有美债余额变动之间的缺口应该包含两个部分，一部分是非交易因素引起的变化，另一部分则反映了相关国家和地区投资者买卖短期美国国库券的变动。

5月份，中国投资者净卖出中长期美债151亿美元，与当月中国持有美债余额变动的负缺口为75亿美元，各贡献了中国美债持有额降幅的67%和33%，显示主动减持是当月中国美债持有额减少的主要原因。前5个月，中国投资者持有美债余额累计减少880亿美元，其中，净卖出中长期美债207亿美元，仅贡献了同期中国美债持有额降幅的24%（见图6）。剩余的76%，既可能是因为负估值效应等非交易因素引起的下降，也可能是中国投资者主动减持了美国国库券，或持有到期后没有续投美国国库券。

美债的第一大外国投资者——日本投资者今年也出现了类似变化。5月份，日本投资者持有美债余额减少57亿美元，其中，净卖出中长期美债16亿美元，贡献了日本持有美债余额降幅的28%，剩下的负缺口41亿美元。前5个月，日本持有美债余额累计减少912亿美元，其中，净卖出中长期美债496亿美元，贡献了日本持有美债余额降幅的54%，剩下的负缺口416亿美元（见图7）。

从单月情况看，无论存量还是流量，5月份日本投资者减持美债的幅度均小于中国。但从前5个月累计的情况看，日本投资者主动减持中长期美债的规模是中国的2.4倍，也是日本持有美债余额减少的主要来源。至于剔除中长期美债买卖因素后，中国投资者持有美债的降幅要大于日本同期，不外乎两个原因：一是中国持有的美债剩余期限较短，受短端利率上行较快影响较大，今年前5个月，2年、5年和10年期美债收益率分别较上年底上升180、155和130BP（见图8）；二是中国持有的美债到期后没有再投美国国库券，形成了持有短期美债（剩余期限）的净减少。

所以，对中国投资者持有美债变化不必过度解读，尤其是不要赋予过多的非经济涵义。实际上，中国外汇储备资产和币种多元化配置早已启动。根据国家外汇管理局年报披露的数据，到2016年底，中国美元储备资产份额已由1995年底的79%已降至59%。

中国持有美债余额下降不等于中国外汇储备真正减少

一个基本事实是，随着近年来央行基本退出外汇常态干预后，中国外汇储备余额变动主要反映的是估值影响和储备投资收益，与中国投资者美债持有变动没有必然联系。

一方面，美国财政部TIC报告中统计的中国投资者，既包括官方投资者，也包括私人投资者如商业银行、保险养老机构、证券基金公司等。即便是中国投资者净减持美债，也不一定是官方减持。另一方面，即便官方美债持有额下降，也不意味着中国的美元储备资产必然减少。因为中国的美元储备资产也不全是配置在美债上，还配置其他投资级债券甚至一些权益类资产。到今年5月底，中国投资者持有美债余额相当于中国同期外汇储备余额之比仅为31.4%，为2008年9月以来新低，且远低于官方披露的中国美元储备资产份额（见图9）。

到今年6月底，中国外汇储备余额30713亿美元，较上年底减少1789亿美元。鉴于同期央行外汇占款增加320亿元人民币，中国外汇储备余额下降主要是由美元升值及海外股债双杀等汇率及资产价格变动导致的负估值效应。今年一季度，中国外汇储备余额减少622亿美元，其中交易引起的外汇储备资产增加394亿美元，负估值效应为1016亿美元（见图10）。可见，中国持有美债余额减少与官方外汇储备余额下降是“合拍”的，均反映了债券收益率上升、价格下跌的资产价格重估的影响。二季度，美元指数更快上涨，美债收益率继续上行，预计当季中国外汇储备变动仍将录得可观的账面减值。

今年上半年，中国进出口顺差累计3854亿美元，同比增长59%。有人煞有介事地将此与同期外汇储备余额减少联系起来，说这表明在近期人民币汇率快速回调中消耗了大量外汇储备。其实不然。因为今年前5个月，反映中国境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇累计顺差467亿美元，虽然同比下降64%，却不至于需要央行抛储备来稳汇率。尤其是3至5月份人民币汇率由6.30跌至6.80比1附近的急跌期间，仅5月份小幅逆差40亿美元，其他两个月均为顺差，3个月累计顺差383亿美元。

不排除未来若美元指数和美债收益率继续走高，负估值效应会拖累中国外汇储备余额跌破整数关口。然而，这不等于境内外汇供不应求。自2019年8月份人民币汇率破7之后，汇率形成越来越市场化，央行基本不直接用外汇储备干预，也就不会有人关心外汇储备的多寡。此外，既然中国外汇储备余额变动主要是由汇率及资产价格波动产生的账面损益，那么，3万亿就只是一个数字而不是红线，很可能今天跌了明天还会涨回去。

（作者系中银证券全球首席经济学家 管涛）