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本轮美联储提速加息，参考1994年紧缩周期？
加息和缩表不断提速，美联储官员近期频频援引1994年作为本轮紧缩周期的参考对象。2022年3月美联储首次加息以来，市场对年内的加息预期已经超过200bp，自1990s以来仅有1994年的加息达到类似的幅度（250bp）（图1），而1994年的特殊之处在于激进加息下经济实现了少见的软着陆。
除此之外，从主要资产的表现来看，2022年和1994年确实存在不少相似之处（图2），但美元指数的表现却大相径庭，2022年第一季度美元指数已升值3%，但1994年全年美元贬值超过8%。而观察当年债市的表现，10年期国债收益率在经历年初的大涨之后，5月至9月基本保持震荡，而同期美联储加息100bp。
我们将上述的“经济软着陆”，“美元大贬值”和“加息债不跌”称为1994年的三大谜题。我们试着从这三大谜题，分析2022年和1994年的异同，寻找政策和资产变化的蛛丝马迹。
谜题一：“经济软着陆”
按住通胀的苗头，“前瞻式加息”是重要基础。经历了20世纪80年代沃尔克治理通胀的时期后，1994年格林斯潘领导下的美联储十分重视通胀，采取的是“前瞻式加息”的框架，在产出缺口尚未转正，通胀压力出现苗头的情况下果断加息。这样的好处是经济在动能和空间上都有较好的缓冲垫（图3）。
货币政策足够灵活，该降息时果断降息。1994年2月美联储首次加息，1995年2月最后一次加息（50bp），之后三周美联储主席格林斯潘在国会听证时即暗示可能会对经济衰退做出提前反映。并于1995年7月和1996年1月分别进行了2次预防式降息（而不是等到衰退出现）。
运气同样重要，外部环境稳定是美联储“精准调控”的重要保障。1994年德国、日本走出衰退，全球共振复苏；主要国家达成多边贸易协定，WTO即将成立；俄罗斯仍在亲英美的叶利钦治下；油价最大涨幅47%，全年涨幅25%，尚属可控。正如前美联储主席耶伦在书中所说：
虽然美联储的政策转换的巧妙性是毫无疑问的，但美联储也很幸运，1994年至1995年间，没有任何重大冲击来破坏它试图实现的经济软着陆。
形似而已，本轮美国要实现激进紧缩下的“经济软着陆”的难度很大。如图4所示，本轮美联储加息已经失去了“先手优势”，产出缺口转正意味着美联储加息是滞后的，在这种条件下紧缩带来的金融条件收紧将对经济动能产生明显的副作用（图4和5），而这种迹象在美国PMI的数据上已有体现（图6和7）
除此之外，外部环境上中欧经济尚未企稳，疫情和地缘政治冲击不断，无疑将使得美联储调控经济和通胀的难度大大上升。展望未来，美联储可能不得不在比计划更早转向宽松，和用衰退治理通胀之间做出权衡。这也将考验白宫是否有勇气用一场经济衰退来迎接2024年的总统大选。
- 原标题：加息下狠手，美联储1994的未解之谜
- 责任编辑: 林铃锦
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