据北京时间5月22日报道， 在网易发布2018财年第一季度财报后，其召开了机构投资人电话会。彼时，近20位分析师都聚焦网易游戏，只有来自高盛银行的Piyush Mubayi先生向网易CEO丁磊提出了一个非游戏业务的问题：网易邮箱的营收同比翻了一番，基于哪些因素？

显而易见，网易游戏对丁磊和押注他的投资者来说都太重要了。5月20日，网易游戏召开年度发布会，一口气推出了26款新游戏，其中20款为手机游戏，大部分将在2018年第三季度上线。

早前网易发布的第一季度财报数据显示，占据收入主要来源的在线游戏服务净营收约88亿元，同比下滑18.4%。腾讯比网易提前一天发布了一季度财报，其游戏业务营收达到358亿元，规模已是网易的四倍有余。

作为中国互联网的先驱，马化腾和丁磊同期创业，网易甚至比腾讯更早IPO。但眼下，腾讯控股在港交所的总市值高达5000亿美元，网易在美股市场的总市值仅为306亿美元。

不合格的成绩单引起了资本市场的恐慌，网易股价一度大跌超过10%，市值一夜蒸发26亿美元(约166亿人民币)，按照丁磊所持44.3%的股本计算，其身家一夜缩水70多亿人民币。摩根大通分析师Alex Yao表示，网易“正在进入一个不太赚钱的阶段”，因游戏业务变现能力正在减弱，而未来电商业务将成为其盈利的关键业务。

作为主营业务，游戏一直是网易发展壮大的“护城河”，这条河缘何在腾讯面前沦为了小溪？上市18年后，丁磊表面上深耕养猪产业，暗地里发力电商业务，这会成为网易新的护城河吗？

游戏还是网易的护城河吗？

互联网产业的迭代速度总是超过人们的预期。1996年沃伦·巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司的投资者大会上抛出“护城河”理论时，丁磊还只是广州一家互联网公司技术员。2004年，巴菲特重新解读“护城河”理论，丁磊控股的网易已经成功登陆纳斯达克。

巴菲特对“护城河”投资理论的解释是：一家公司不可能一直盈利下去，但它可以一直投入、加宽自己的“护城河”，一旦形成远期的、不可替代的比较优势，即使放缓增长，它依然是一家不错的公司。

丁磊将网易的护城河定义为游戏业务。2001年至2010年，PC互联网时代缺少社交平台辅助的前提下，网易游戏凭借独家代理暴雪公司的产品以及自研发的梦幻西游，一度与腾讯游戏在市场份额上分庭抗礼。

进入移动互联网时代，腾讯逐渐规模化地成长为全球游戏收入最高的公司，网易则在其身后苦苦追赶，差距越来越大。根据国际调查公司Newzoo发布的《全球游戏市场报告》显示，2013年到2017年，腾讯游戏的营收规模由20亿美元猛增至102亿元美元，网易游戏则只是从14亿美元增长到42亿美元。

腾讯已遥不可及，网易游戏业务营收的持续增长也出现困局。网易发布的2018财年第一季度业绩显示，网易在线游戏收入为87.61亿元人民币，同比下滑18.4%。其中，手游营收为62.90亿元，同比下滑20.1%。利润贡献最大的游戏业务疲软的最直接影响是，网易已经连续两季度出现净利润下滑。

严峻的现实摆在丁磊面前：网易的营收依然严重依赖游戏。最高的2014年第一季度，网易高达91%的营收来自于游戏。近年来的最低占比是2015年第四季度，仍然高达七成。从2016年开始，游戏营收占比又有上扬趋势。

作为主打的“护城河”业务，网易游戏的营收规模已经在腾讯面前沦为“小溪流”。有观点认为这主要归因于腾讯的社交平台优势，但长期关注研究中概股的彬元资本分析师邱梦晨认为，腾讯游戏的增长与社交不呈正相关。

邱梦晨分析称，腾讯社交平台的MAU一直保持着较为稳定的增长率，而游戏收入增长率的波动相对较大，归根结底，腾讯社交的“渠道优势”可以给旗下游戏提供更好的“赛道”，但是作品本身的类型和品质才是真正的动力引擎。

一位曾在网易游戏供职7年、如今加入腾讯游戏的高级游戏策划告诉时间财经，网易游戏没有任何新的增长点，从2005年至今网易没有一款游戏可以超越《梦幻西游》，这并不是近年移动互联网崛起后的事情，而是一直以来的局面。

这位不愿具名的前网易游戏员工也透露，网易游戏盈利项目的老员工要么一直留在原项目组，要么就会跳槽去其他公司，公司内部人才流转也是个大问题。

电商是网易新的“护城河”？

丁磊曾在2016年表示,希望借助电商,用三到五年时间,再造一个网易。不过，网易一季度财报显示,在业务占比上,电商营收在本季度占比为26.33%,相比上季度的31.86%有所下降。

丁磊把电商业务的切入口选择在了跨境市场。iMedia Research(艾媒咨询)发布的数据显示，2016年中国跨境电商零售进口销售额中，网易考拉海购以21.6%的市场占比位居第一，超过天猫国际和京东全球购。2018年3月28日，网易考拉带着跨境第一，综合电商第七的成绩，迎来自己的三周年。

丁磊也同步跟进了马云鼓吹的新零售模式。在阿里新零售、京东无界零售等环境下，网易电商积极布局着线下实体店。4月，网易考拉第一家线下店在杭州开业，而网易严选线下店最快将在2018年下半年开业。同时，网易2018年还将拓展100个严选HOME店，合作对象从长租公寓形态向下游家装环节拓展。

电商规模化增长的背后是烧钱。数据显示，一季度网易电商业务毛利率为9.5%，上一季度和去年同期分别为7.4%和13.1%。对此，网易方面解释称，电商毛利率的同比下降主要是由于2018年第一季度的促销力度较大。一季度，网易综合毛利率为42.0%，相比较下，网易电商仅为9.5%。

营收代表过去，股价可能昭示了未来。一季度财报发布后的交易日，网易股价下跌7.46%，报收于246.26美元，相比较377.64美元的最高点已经跌去了34.8%，丁磊的财富也缩水近60亿美元。

有观点认为，在游戏这条护城河被入侵后，网易正在尝试构建电商的护城河。游戏业务的盈利能力将为电商平台发展提供资金支持。

现实情况是，网易其他业务将依赖于电商和游戏取得营收，包括前文提到的营收翻一番的邮箱业务。丁磊回答分析师提问时表示，第一季度三位数的同比增速再次反映出邮箱业务呈现出健康且强劲的增长，特别是云音乐和游戏直播等新业务。

（北京时间财经 岳嘉）