比如说，2018年房地产调控周期中，在平顶山一家房地产开发商降价20%后，抗议者打出“业主泣血声讨，跪求政府为民做主”的旗号，这种要求开发商补差价或全款退房的情况在全国不同地方上演，算得上是全球独一无二的现象。一般情况下，政府为了不辜负群众的信任，或者为了息事宁人，都会最终给民众一个交代。

政府要打破对市场的不合理预期的刚性兑付，不能让消费者认为政府鼓励房价上涨

这种给市场形成不合理预期的刚性兑付现象，正是政府需要去打破的。所幸，中国政府已经意识到刚性兑付背后的道德风险，把“房住不炒”写入了十九大、二十大报告，也出台了理财产品和信托计划的资管新规，对互联网金融也进行了专项整治。

这些政策的共同之处就在于管理和引导不同领域投资者的预期，逐步树立“买者自负，卖者有责”的契约文化精神，有序退出投资者心目中普遍存在的政府刚性兑付预期。

中国的“大而不能倒”

观察者网：您提到，政府的隐性担保和刚性兑付，造成对国有企业、地方政府、A股市场、房地产行业等领域的风险，产生一种“大而不能倒”的效应。美国金融危机之后，那些金融机构靠政府救助也活下来了，而且过得不错，中国的“大而不能倒”与美国的情况又有什么区别？

朱宁：其实还挺不一样的。

首先，政府的隐性担保和刚性兑付，不同国家的政府是有共同点的。我前面提到了两个场景：其一就是在经济发展初期，缺乏资金、缺乏信心，政府应该采取各种措施，来推动整个经济的发展；另外就是应急，面对金融危机或者疫情灾难，政府作为最终贷款人，在市场缺乏流动性，缺乏信心，缺乏经济活力的时候，只有靠政府采取更积极的措施，才能够稳定经济。

确实，无论是2008年美国政府对金融机构的救助，还是2020年新冠疫情期间，美国对中小企业实施补助，甚至给消费者直接发钱，这都是一种应对危机的临时性政策。这种政策应该在经济稳定之后会逐渐退出，或者进行调整。

第二，中美之间的“大而不能倒”的主要区别在于，中国的大政府理念和美国传统的小政府理念的不同。

在中国，政府似乎对生产和生活的各个方面都负有责任。因此，无论是消费者还是厂商，无论是我个人经营上的问题、生活上的问题，或者投资过程中的问题，老百姓都会觉得“有问题找政府”，都觉得政府有义务替我担保，政府有责任替我解决问题。

所以在中国，“大而不能倒”的心态，比西方社会要普遍得多，而且存在于各个不同的领域，并且非常根深蒂固。出了问题每个人都觉得这是政府的责任，政府会替我来操这个心，不会去想我自己的责任是什么。

这种心理，一方面和中国的历史和文化紧密相关的，也是非常可以理解的；但另外一方面，我们也必须要意识到，从学术角度来讲，这存在一种委托代理关系中的道德风险。

前几年金融领域的乱象就是这种心态最极端的体现，这为中国的金融监管和治理提出了很现实的挑战：如果大家都认为，无论创业、买房还是炒股，会有政府在背后承担责任，不但会催生金融市场的投机行为，形成刚性泡沫。这也直接解释了中国国家宏观层面债务率的过快上涨。

以房地产为例。为什么人们有这么强烈的信念，认为房价会永远上涨？政府从来没有说过房价会永远上涨。但是，为什么购房者和居民家庭自然而然地认为：买房是一个高回报无风险的投资？

因为这种心态会不可避免的影响居民的投资投机行为，所以必须要得到整个监管层的高度关注。

我们现在一直强调要防范系统性金融风险，所以，一定要弄明白系统性的金融风险是怎么形成的？它可能恰恰是从每一个个人，每一个居民家庭，每一个企业，自以为理性的行为逐渐在宏观层面的加总形成的，大家形成了一种观念：房地产怎么买都不会跌，都不会亏钱；股市，可能也不会跌到哪里去，如果再跌，政府一定会出政策或者叫停IPO新股发行。

因为过去我们已经看到了，政府确实往往会采取一些直接或间接的手段来稳定股市和楼市的预期。

在2016年提出“房住不炒”之前，中国其实推行了三、四次不同形式的房地产调控。但是大家看到房地产调控的一个直接结果就是房价越调越高了，看到房价一旦出现下跌之后，政府很难承担卖地收入下滑的冲击，或经济增长的速度的下滑，最终导致调控的中断。

如果这种现象在一个投资者的生命周期里面重复了几次，他们就会坚信，政府有维持房价不断上涨的动机，这种隐性担保和刚性兑付风险是很大的。

现在，我非常高兴地看到房地产市场看涨预期的逐渐调整，房价也已经出现了一定放缓的趋势。

打破刚性兑付=政府“见死不救”？

观察者网：是，您提到政府长期以来对房地产行业和房地产投资的隐性担保现象，强化了我们房地产投资和投机的狂热，这是对决策者的一个非常好的预警。我们也看到，自从2021年房企融资三道红线政策实施以来，到如今，房地产行业即便是大型房企，该倒闭就倒闭，政府没有主动去救，的确是在努力打破对该行业的刚性兑付。

但是，在防风险的同时可能又加剧了中国经济增长下行的风险。近期以来政府又通过放开购房限制等措施鼓励买房，您怎么看待打破刚性兑付的时机选择，以及防风险的同时带来另一种风险？

朱宁：确实。我最开始提出刚性泡沫这个概念的时候，很多读者还是有不少保留意见的，因为当时房价还在涨。

但是作为行为金融学的研究者，我很担心的一点就是，学术语言叫做“自我强化的预期”——就是越看涨，越会去买，越买之后，房价越涨。这个强烈的预期一旦形成，很难打破，这是非常可怕的一点。

打破预期无非是两个办法，第一，政府出台特别强硬的政策，扭转“房价永远上涨”的预期；第二，房价真的不涨了，那么投资者的预期自然会发生改变。

研究泡沫的专家经常会讨论，关于泡沫最好的情况是什么？就是不要有泡沫。一旦有了泡沫，就只剩下两种不太好的选择，要么放任不管，让泡沫越吹越大，最终可能会崩盘；要么主动刺破泡沫，但这个过程中，不可避免地，会伤及很多投资者。

2021年，在政府开始主动刺破泡沫打破刚性兑付的过程中，我认为，政策制定者对于预期的改变可能没有的充分准备。

第一点，在经济下行周期和疫情爆发的背景下，房地产融资收紧对于房地产或者房地产行业的冲击如此之严重，是大家没有料到的。

第二点，如果预期是驱动购房的重要原因，那么预期发生改变，整个房地产市场的需求也会发生特别巨大的改变，这也是之前大家没有充分意识到的。

过去一二十年，总有一个提法，“在中国，住房是刚需”。我写了很多的文章批驳这种观点，在全球范围内没有任何一个国家说住房是刚需。居住性需求其实都是可以通过租房来完成的。为什么大家不愿意租房子，而非要买房子？其实原因在于，房地产是中国居民家庭为数不多的可以加杠杆，还可以赚大钱的投资途径。所以如果有任何刚需，那就是居民家庭投资和投机的刚需，而不是居住的刚需。