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彭文生:关于货币政策,我们要思考的是下一步到底由谁来扩表?
三、中国和美国的经济走势与政策对比
在这个框架下,我们怎么思考美国、中国宏观经济走势和对政策的要求?美国经济现在似乎在一个不错的状态,劳动力市场表现强劲,通胀也已出现缓和的迹象。虽然最近降息预期有所下降,但是美股一直到最近表现很好。如何解释美国经济这种现象?这里面有几个可能的原因。
第一个是人工智能(AI)的效应。AI有需求、供给两个影响,需求体现为全世界投资者都希望投资AI产业,而美国是AI创新的主要发源地,投资者的选择推动了美股价格继续上涨,为美国本土居民带来财富效应,从而支持美国需求。这是美联储似乎升息较多,但是对消费、经济的影响不是那么大的一个原因。
问题在于AI对供给的影响,即对生产效率的影响能不能跟上需求侧,这个可能是下一步美国经济的风险点。如果供给跟不上需求,那就意味着通胀可能不会像预期的继续下行,而是有反弹的风险。
第二个因素是美国劳动力市场调整。这有两种解释,一是疫情对美国劳动力市场的清洗效应。疫情期间,美国两千万人失业,同期美国政府的财政补贴帮助失业劳动力有能力维持在失业状态、不急于寻找工作。在结果上,美国经历了一次超越过去经济衰退、非常不同的劳动力市场需求和供给的重新配置,这导致美国经济效率比过去更高,所以失业率很低,但是通胀没起来。
另外一个解释是“去中心化”和制造业回流,导致美国的制造业实际建造投资超过了过去30年的态势,近年来出现了大幅上升。按照这个解释,美国通胀在未来一段时间可能没那么乐观,尽管清洗效应推动劳动力市场效率提升,但制造业回流也带来了更多劳动力需求,价格上涨的压力还将维持一段时间。
图4:2000-2022年美国不同技能劳动力新增就业
制造业投资大幅上升,需求和就业增加,按道理来讲通胀也应该增加,但却没有。这里引出了第三个原因,即中国的低价出口可能帮助了美国控制通胀。过去几个季度,中国的出口整体表现不错,但更细分来看这主要是源于出口量的增加,整体出口价格有所下滑。
换句话说,中国向美国出口了比较便宜的实体资源。这一点也可以在贸易差额数据中得到印证,中国的顺差代表单期实体资源向美国转移,低价的中国出口对于美国控制其国内通胀水平是有帮助的。中美作为全球最大的两个经济体,虽然美国有国际储备货币优势,但中国是第一大贸易国,两国之间货币条件通过实体(贸易)渠道相互影响。
针对当前中国需求较弱的问题,一个值得关注的现象是过去几年政策性金融的作用,包括在基建、制造、普惠、绿色等领域,但是这些对经济的拉动作用比较小。原因在于这些信贷主要是在帮助企业,但企业投资只是中间需求,经济的最终需求只有消费和出口。所以,政策性金融帮助企业越多,可能越会导致产能过剩、内部通缩压力和低成本出口等。
回到货币政策,就是谁来扩表的问题。中国早期是财政投放货币,商业银行总资产对GDP的比例较稳定,信贷也比较温和。2008年美国次贷危机以后,中国信贷大幅扩张,体现为商业银行扩表、中央银行缩表。2017年全国金融工作会议以后,中国央行继续缩表,商业银行基本上停止了扩表。这是过去几年中国总体流动性环境比较紧、房地产调整的宏观背景。需要思考的问题就是,下一步到底是谁来扩表?2023年,中国央行资产负债表好像有所扩张,背后可能是由于短期噪音波动,但也可能反应了央行扩表的一些新动向,值得观察。
最后,到底怎么理解人民银行如果买卖国债?从政策动机来看,央行买卖国债有两种情形,一种是公开市场操作,以将利率调节至央行认为合理的水平;二是量化宽松,主要是通过购买长期国债增加货币供给,且增加的货币供给不仅仅是基础货币,还包括整个广义货币。例如,假设央行大量买长期国债,会使得银行的国债持有量下降,下降到低于之前均衡的水平后,银行会在市场上购买非银行机构持有的国债。因此,央行的基础货币投放将通过银行体系为整个经济体注入广义货币,带动整个银行体系的存款水平上升。
现在市场关心的问题是人民银行买卖国债是不是所谓的量化宽松操作。我的看法是,这取决于货币政策的机制。如果中国的货币政策机制类似于美国,以央行调控短期利率、通过市场套利影响更长期利率为载体,那么央行买卖国债可理解为传统的公开市场操作,和质押式回购这些操作本质上差别不大,主要还是旨在实现短期利率目标。这是因为中国的短期利率离零还有相当的距离,这和美联储等发达国家央行做量化宽松时不一样,当短期利率接近零时,短期国债收益率接近零,和银行在央行的存款准备金没什么差别,这个时候短期国债实质上也是基础货币的一部分,央行买卖短期国债,只改变基础货币的结构(短期国债与存款准备金之间的替换)而不改变基础货币的总量。这个时候,央行购买长期国债则不同,长期国债收益率高于零,与基础货币是有差别的,央行的行为增加基础货币总量。
如果中国的货币政策框架和美国的不同,如上文提到,中国实际上能绕过利率下降促进信贷需求这一渠道,通过其他的政策直接把资金投放出去。从这个意义上讲,央行买卖国债可能也不仅仅是公开市场操作影响短期利率那么简单。即使利率不降到零这个水平,央行也可以多买一些国债,投放基础货币和广义货币,实际上绕过了信贷这一渠道。当然,这只是一种可能,要看央行的操作。
假设这种情况发生,央行增加购买国债对于宏观经济的含义是什么?如果财政赤字增加,促进总需求增长,国债发行降低基础货币,而央行购买国债投放基础货币,名义利率不变,但实际利率因为通胀预期上升而下降。如果财政赤字不增加,对经济的影响就主要是投放基础货币和广义货币,名义利率下降,促进信贷需求和风险资产需求,对股市是利好因素。但在金融周期下半场,顺周期性可能要求较大的利率下降幅度才能达到刺激需求的作用,而利率可能面临其他的约束比如汇率。总之,如果没有财政扩张的配合,央行购买国债可以增加流动性供给,但对总需求的促进作用可能有限。
- 原标题:彭文生:从金融周期看货币政策 本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑: 朱敏洁 
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