【2024年1月6日，第二十八届中国资本市场论坛在中国人民大学举办。北京大学国家发展研究院副院长黄益平教授在论坛发表演讲，针对当前中国金融市场、金融监管等问题，分享自己的思考和观察。

黄益平教授认为，资本市场的发展对今天经济实现高质量发展至关重要，融资市场要能更好地支持企业发展，尤其是创新企业的发展，而投资市场则要在中国人口快速老龄化的背景下，让民众积累足够多的资产。金融政策归根到底是在效率和稳定之间求得动态平衡，而我们当前的挑战是，改善金融服务可能要求政策适当放松，但防范化解风险则要求政策收紧，怎样协调政策、同时实现两个目标，需要很大智慧。

但即便面对这样的状况，黄教授认为，解决的办法还是有的，从金融监管来说，一是要把政策目标清晰化，监管政策应该管什么、不该管什么要明确，二是采取更多的市场化的监管政策，尽量减少行政性手段。无论是管住风险还是鼓励创新，都要求市场规则稳定、透明并且能够落地。】

北京金融街核心区的“古币·金融”雕塑 资料图/新华社 彭子洋 摄

黄益平：

今天很荣幸来参加这个论坛。资本市场论坛刚刚开始做的时候，我们国家的资本市场也刚刚起步，现在走到了一个非常重要的节点，这个论坛给大家提供了一个讨论重要问题的平台。

关于中国资本市场问题，我想跟大家分享三个方面的思考。

第一，本次论坛的主题是资本市场从融资市场走向投资市场，这确实是推动中国经济高质量发展的重要抓手。资本市场是金融体系的一种特殊形态，金融是干什么的？金融的本质是资金的融通，最主要的功能就是通过期限、风险、规模的转换来实现收益的共享和风险的分担，是一个非常重要的经济工具。

诺奖得主希克斯曾经说过，工业革命不得不等待金融革命，其实就说明了金融在经济发展过程中的重要性，资本市场的重要性就显得更加突出。一般把各国的金融体系分为两类，一类是市场主导的金融体系，一类是银行主导的金融体系。当然，主导是一个相对的概念。

所谓市场主导的金融体系，是说在整个融资体系中资本市场所占的比例相对高一些，而绝大部分国家的金融体系都是商业银行主导或者间接融资主导。一个有意思的观察是，平均而言，资本市场是领先国家的标配，而商业银行更多地是赶超国家常见的工具。造成这种差异的原因很多，简单来讲，对于赶超国家而言，面对的技术、生产、经营、营销等方面的不确定性相对稍低一些，所以可以通过银行筹集大量资金支持经济扩张，过去所谓的粗放式扩张或要素投入型扩张其实相对是有效的。

对创新活动而言，传统金融机构特别是商业银行提供的金融服务有不足之处，主要原因在于，一是市场风控和识别机会的能力相对较低，和资本市场、尤其是专业投资者能力相比，差距很明显。二是因为在资本市场上的很多投资者，可以承担相对较高的风险；对银行来说，就是用了老百姓的存款要有一个承诺是还本付息，不能把钱弄没了。我这里只是简单的举一个例子，总体来说资本市场确实更能支持创新活动，银行则一般对支持要素投入型的增长、赶超型的增长效果可能更好一些。

从国际范围来看，资本市场主导的金融体系，最典型的是两个国家，即美国和英国；而银行主导的金融体系，早期的代表是法国，现在的典型代表是日本和德国，日本、德国在二战以来很长时间内处于赶超的地位，现在已逼近前沿。第一，说明他们的赶超策略包括金融手段是非常有效的。第二，现在已经逼近前沿，也说明他们的金融在支持创新方面是有进步的。所以这里说的比较优势不是一个绝对的概念。

为什么要讨论这个问题，因为今天中国经济发展所面临的最大问题、最大挑战就是增长模式的转变，而增长模式的转变涉及到方方面面，简单概括起来就是从要素投入型增长走向创新驱动型增长，而实现创新驱动型增长就需要有一个能比较有效地支持经济创新活动的金融体系。

如果刚才说的国际比较有一定道理，那么资本市场还需要进一步完善融资的功能，特别是支持创新企业的融资，这样才能比较好地支持经济创新，实现经济的可持续增长。所以我支持吴老师提出来的资本市场要从融资市场走向投资市场的理念，接下来要做的可能更多的是融资和投资两个功能并举。

投资市场也非常重要，经济发展进入新阶段，伴随而来的有三个比较大的变化，第一是收入水平提高了，成本随之提高，于是低成本优势就没有了，以后越来越多靠创新。第二国际市场变得不像过去那么透明开放，所以国内市场变得越来越重要，相比而言国内需求、国际需求的侧重点发生了调整。第三是现在进入老龄化时代，过去有人口红利，而老龄化时代我们会面临非常多的挑战，简单说是劳动人口减少，老年人口增加，那么这时候金融体系又会有什么新的挑战？

第一是劳动人少了，二是将来对一系列的社会福利养老开支的需求会越来越多，而经济遇到的大挑战是老百姓的资产性收入很少，大部分居民的收入都来自于劳动性收入，没有资产性收入在过去看来不是大问题，但对老龄化时代的经济来说是巨大挑战，因为将来会有很多人不劳动了。

2022年9月30日，老人们在杭州市临安区河桥镇河桥村文化礼堂观看“柳溪暖阳”党员助老志愿服务队编排的节目。新华社编辑 徐昱 摄

最近北大国发院邀请国外央行行长来做讲座，稍早前请日本央行原行长白川方明给我们做讲座，他说现在日本遇到的最大问题就是老龄化，人口减少；他给我们看了一组数据，还挺震撼的，把日本放在七国集团里做比较，日本GDP在过去30年的增长速度是最慢的，这可能就是我们经常说的日本“失去的20年或30年”。如果把GDP计算成劳均，日本过去30年的劳均GDP增长在七国集团中是增长最快的。

这就提出了怎么理解日本失去的20年或30年的问题，也许主要问题是人口减少，劳动力减少。如果看劳均增长，在发达国家是领先的，不是落后的。所以白川行长的结论很清晰，日本经济遇到的最大问题是老龄化，是劳动人口减少，因而经济增长乏力。

在那之后又请来韩国银行行长李昌镛，我跟他介绍白川行长讲的日本问题，李行长说其实日本的情况还算好的，韩国的问题更大。他的意思是，日本人确实老龄化了，但老年人有很多财富，所以过日子没有问题。虽然看起来GDP增长没那么快，但生活水平还是不错的；他说韩国没有这个条件，韩国的老百姓也老龄化了，但老年人没有很多财产。

二位行长的话让我变得焦虑，过去我们说中国的问题是“未富先老”，老龄化了，但还没有变成富裕国家。与此同时，我们也有韩国的问题，老百姓还没有积累起很多财产，老龄化已经很严重了，这对我们来说确实是一个很大的挑战。

我曾经看过一组家庭金融的数据，把发展中国家的财富分配和发达国家的财富分配做对比，中国和印度的财富分配有一个非常突出的点，即与发达国家相比，中印财富比较少的家户和财富比较多的家户的财富占比，和发达国家没有太大差别，但中产阶层的财富占比明显低于发达国家。

这一点在将来可能会成为非常大的问题。穷人没什么收入，没什么财富，所以占比很低，发达国家也是这样，我们将来可能要通过收入保障体系来解决。有钱人财富占比很高，本身财富积累了不少，财富管理做得也不错。但中产阶层没有很多财富占比，远远低于发达国家，中产阶层没有资产性收入，会给老龄化时代的经济带来很大的挑战。

这也从一个角度支持了吴晓求老师提出的关于资本市场要从融资市场走向投资市场的理念，我理解他提出这个观点主要是过去设计资本市场的这一套，把重点放在怎样给企业提供融资，而不是为老百姓提供好的投资渠道，我非常赞同。但从功能上来说，这两个方面都需要大步赶上，才能真正发展出一个有效、稳健、可依靠的资本市场。

第二，现在的问题是，怎样才能培育、发展出好的资本市场？需要构建什么样的政策环境。如果大家还记得前面对英美和德日所做的对比，也许我们对于中国能否在短期内发展一个高效的资本市场这个问题，就不会过于乐观。

我可以问大家一个问题，为什么德国和日本没有发展出一个非常庞大、有效的资本市场呢？是因为他们不想吗？可能不是。对这个问题，我没有标准答案，但我可以提供一个简单的猜测，德国和日本、美国和英国对比，这两组经济体或国家，在很多情况下我们把它们放在一个组里面，发达经济体、民主政治国家，看起来没什么差别，但有一个金融学者说它们有很明显差别，在法律体系、文化、对个人权利的保护上有很大差别。所以我的意思是，从中得出的启示是，我们要搞一个资本市场，但这个资本市场需要一系列的政策、制度和规则来支持，才能形成一个比较好的市场。

就政策而言，从上世纪90年代以来，尤其是最近几年一直强调发展多层次的资本市场，提高直接融资在整个融资当中的比重，中央金融工作会议提出要建设金融强国，特别提到了有效资本市场的发展问题，具体有几个比较重要的任务，一是全面加强监管，二是完善金融体系，三是改善金融服务，四是防范化解风险。我觉得这可能就是将来大的政策环境，这样的政策环境又会对资本市场的发展带来什么样的状况，我想跟大家分享一下我对金融政策的观察或理解。

不管是看全世界，还是看各个国家，金融政策往往存在一个钟摆现象，也就是说，政策有的时候偏紧，有的时候偏松。以美国为例，经济大萧条以后，大家觉得金融体系搞坏了，风险太多，所以全面收紧；但金融体系收太紧之后，风险可能是管住了，但效率受到影响，于是慢慢不断放松，放松到一定程度可能又会收紧。

我今天提政策钟摆这个现象，没有主观的价值判断，金融政策、尤其是监管政策的根本目的，是要在效率和稳定之间求得一个动态平衡。现在如果风险矛盾最突出，总体政策框架可能会有所收紧，因为要管住风险；现在如果效率矛盾变得更加突出，总体政策应该相对来说放松，给大家创新、改善、提高效率的机会。这个现象是长期存在的，国际上也是一样的，在全球危机以后又看到一系列金融政策往紧的方向走。简单来说，核心问题就是怎么样在效率和风险之间求得平衡。