【文/观察者网专栏作者 郭杰振】

近日，美国总统特朗普的所谓“对等关税”政策在全球资本市场掀起一片腥风血雨。

在美国国内，新闻一出，美股三大指数应声暴跌，尤其是科技“七姐妹”在短短几个交易日内市值蒸发数万亿美元；而在特朗普宣布对不采取报复行动的贸易伙伴实施90天的关税暂停后，股市虽有回升，但截至北京时间4月10日晚10点05分，三大股指再度下跌，科技股、芯片股更是普跌，AMD跌7.94%，英特尔跌超7%，特斯拉跌6.6%，英伟达、阿斯麦跌超5%；苹果跌2.28%。

面对市场如此激烈的反应，特朗普一度甩锅民主党，称股市暴跌是民主党搞的泡沫。实际上，在“对等关税”出台前，唱空美股的声音就已经出现了，其中最具代表性的是AI泡沫（AI Bubble）。

牛津大学哲学和信息伦理学教授卢恰诺·弗洛里迪（Luciano Floridi）撰文分析了科技股泡沫史，他把科技股泡沫界定为“科技类资产估值快速而又不可持续的上涨”，这类资产的上涨是由投资刺激形成的、而非价值基本面的稳步调整。在与前五次科技泡沫相比后，弗洛里迪得出“我们正处在AI泡沫之中”的结论。他认为AI革命是数字化重塑世界的组成部分，这次革命快速、但不可能瞬时完成，至少要持续几十年。

弗洛里迪关于电信泡沫（The Telecom Bubble）的举例具有一定说服力：在电信泡沫中，电信企业的估值可以无限乐观，但是随着电信技术的普及，过度乐观形成的估值泡沫必然会破灭。

学者对泡沫的分析更具学理性，却未必能马上见到效果。但是，对冲基金的表态却充满了实力，比如桥水基金达利欧（Ray Dalio）近期也表达了对AI泡沫的担心。作为一家全球性对冲基金的掌舵人，一旦他公开对某种资产估值泡沫的担忧，瞬时而来的可能就是筹集空头资金，就像《投行风云》（Industry）中杰西布鲁借助公众影响力操纵市场情绪一般。

在大空头陆续登场走到闪光灯前的大背景下，我们或许要重新考虑对美股的认知。

“新冠疫情后”的美股上涨需要分开看

美国股市本轮上涨第一阶段的本质是货币效应。

2020年，美国本土爆发大规模的新冠疫情后，美股多次触发熔断机制，23个交易日内，道琼斯、纳斯达克和标普500分别下跌38%、32.5%、35.4%。

3月末到5月中，一个半月内，美联储新增投放2.5万亿美元基础货币、增长50%以上。伴随着美联储大规模投放货币，美股主要指数在收付失地后连创新高，至2022年初，道琼斯、纳斯达克和标普500等三大指数均比疫情期间最低点实现翻倍，比疫情前分别上涨25%、65%、41%，相比货币投放量的增长，美股指数上涨的成绩平平。

这一时段，美股上涨的主要特征是普涨，罗素2000等垃圾股也呈现了同等程度的上涨。

杰罗姆·鲍威尔任职美联储主席期间美股主要指数上涨情况 数据来源：Bloomberg

2022年至今第二阶段的上涨，带有明显的科技泡沫色彩。

从指数的盘面看，道琼斯、纳斯达克、标普500和罗素1000等大中盘均实现明显上涨，罗素2000等垃圾股却出现了不同程度的下降。如果把罗素1000指数成分股进行拆分后，道琼斯成分股等大市值组涨幅明显加速、标普500非道琼斯成分股占比持平、罗素1000非标普500成分股市值组明显下降。

由此，2022年以来美股的上涨主要得益于大市值组的上涨，其中英伟达（NVDA）、脸书母公司META、博通（AVGO）的贡献最为显著，三家企业市值分别上涨10倍、8倍、5倍以上，累计贡献新增市值超过4万亿美元。

美国上市公司市值构成情况 数据来源：Bloomberg；美联储Financial Accounts of the United States - Z.1

美国上市公司市值构成情况 数据来源：Bloomberg；美联储Financial Accounts of the United States - Z.1

在美联储缩表的大背景下，基础货币支撑的上涨乏力、乃至于不足，美股的动态取决于三组问题的答案：

1）AI题材股有没有泡沫？如果有泡沫，泡沫还能撑多久？

2）如果没有泡沫，企业的市值调整还有多大空间？

3）美国跨国公司耗费40年时间建立的全球化盈利体系还能继续吗？

单靠分析指数的PE、ROE等综合加权指标，我们无法得到上述问题的答案。只能从具体企业入手，以小见大。在这些企业中，英伟达、META、博通（AVGO）、苹果（AAPL）等大企业的权重很大。搞清这些企业的估值，美股下一阶段的走向基本上就可以定调了。