本文系作者 老铁 授权钛媒体发表

文｜老铁

4月24日，拼多多公布了2018财年详细数据，较之此前公布的简单版本，在财务和运营数据维度上均提供了更多的信息。同时，黄峥也发布了上市之后首封股东信，表明“现在的拼多多也具备了产生大额营收的能力”且“账面上的短期费用也有极强的随时可调性”。

换言之，虽然当期的运营策略不会发生变化，但黄峥认为拼多多已经是一家“可盈利公司”。

我们仔细研读了拼多多上市以来所有财报信息，试图来回答以下两个问题：

拼多多是否具备并做好盈利准备；当下拼多多究竟在采取何种策略。拼多多是否具有短期盈利能力？

2018财年，拼多多总营收为132.2亿元，但当期运营亏损为108亿元，其中市场费用为134.4亿元，普遍性认为拼多多当前仍然是一家巨亏型企业。

那么，黄峥所言的“账面上的短期费用也有极强的随时可调性”又在何处呢？

其一，基于股权支出的成本

随着2018年的上市，股权支出成为拼多多当季的主要支出项目之一，见下图

摘自拼多多财报

2018年基于股权支出为68.4亿元，其中涉及管理费用的达到62.9亿元，市场费用中也有4.05亿元是股权支出。

股权支出在财务报表中虽然以“成本费用”体现，在具体运营中具有以下属性：其一，股权投资主要为激励员工的积极性，在基础工资之外的支出，并不占用现金流；其二，随着企业日益成熟，股权支出成本也会逐渐削减，占比和总量都会调低。

当期拼多多亏损的108亿元，若排除股权支出因素，该数字将回调相当大比例，亏损率也将极大压缩。

其二，市场费用的支出

市场费用是拼多多最大成本，2018年期间的134.4亿元，占当期营收的102.5%，该数字在2016和2017年分别为：33.5%和77.1%。

基于此数据，对拼多多衍生出两大讨论：1.市场拉动流量，一旦市场费用收缩恐难以支出发展；2.获客成本也会越来越高。

根据拼多多此前公布数据，市场费用的构成主要有品牌广告和效果广告（如优惠券和流量投放）两类，规模比例在1：1左右（上下或有浮动）。

考虑到品牌广告效果具有较强的滞后性，此前财务学界也有观点认为品牌类广告支出应纳入无形资产，进行长期摊销。也即，品牌广告目的在于未来长期经营的美誉度，是今天向未来的投资，将品牌广告纳入当期获客成本是较不客观的。

2018年拼多多上市，期末MAU达到2.72亿，渗透率在成长，旨在提振用户信心的品牌广告暴涨本在情理之中。

从此角度看，拼多多短期流量来自效果广告，长期流量的蓄水池在品牌广告，理论上短期内对品牌广告进行调整（效果广告保持现有规模），并不会立即反映在营收增长中，这或许也是“账面上的短期费用也有极强的随时可调性”的一大因素。

其三，现金流量的正向循环

从损益表看，拼多多虽然是一家巨亏企业，但若在现金流表中观察，拼多多的运营状况要明显转良。

2016-2018年，期间三年内经营性活动产生的净现金流分别为：8.8亿元、968.6亿元和776.8亿元。

现金流状况相当良好，根据运营观察，其原因在：

股权类支出占比较大，虽然影响了损益表，但对现金流无任何压力；企业由自营生鲜商业模式转型为“拼购”平台之后，借社交流量，对商家吸引力开始放大，其中商家押金从2016年的2.2亿元增长到2018年的41.9亿元，且随着交易规模增长，商家在平台也沉淀大量资金，2018年达到74.4亿元。

关于股权支出部分，前文已有详细论述，我们重点看第二大因素。

拼多多商家押金在行业整体中处于中下水平，该部分无太大争议，我们来看平台对商家的应付款，2018年为172.8亿元。

上市之后，拼多多面临一定的品牌性危机，若商家信任感降低，理应从平台快速取走余额，造成平台挤兑现象，从对商家应付款这一目录看，2018年是2017年的1.75倍，仍然大比例增长。

当期GMV较上期增长234%。

短期内，商家对拼多多的信任度大致良好，但考虑到GMV增速要较快于对商家应付款，说明当下平台：

要通过品牌类广告投入提高商家信任度；对商家仍要采取一定的补贴措施，2018年进行了较大范围的佣金减免，其后也要加强。

从以上信息看，看似巨亏之下的拼多多，对一些财务科目的调整，看到中短期盈利的机会和空间，表面的亏损也不说明本质问题，黄峥也示短期内要坚持原有方针，做战略性亏损，其原因除上文的品牌类广告对用户和商家信息之外，还有何原因呢？

黄峥究竟在坚持什么？

从上市至今，拼多多一直在强调“C2M定位”（Customer-to- Manufactory），即，通过消费者端直接反馈到工业上游，去中间化，提高零售端对产业的影响力。

关于此理论的原理和优势，市面中已经有相当多描写，我们不再赘述，只从当下拼多多的布局入手讨论。

我们整理了2017年末和2018年末，拼多多员工构成情况，见下图（单位：元）

一年内，拼多多员工总数增加了2.2倍，其人员增长最快的为产品研发和平台运营两大类。

研发费用由2017年的1.3亿增加到2018年的11.2亿，增加7.6倍，其中原因为：拼多多技术人员多来自谷歌、微软等知名企业，人员薪水（包括股权）支出占比较大，这也是未来增长的潜力所在；

在财报中，拼多多也披露了技术员工的主要工作，分别为：大数据分析、AI和机器学习、数据安全。

这些也都C2M模式中的关键，从员工分布中看，拼多多着实在坚持既有C2M方针，研发人员已经占员工总数超过一半，已说明问题。

此外，农产品上行也是拼多多的一大重点。

在拼多多资产负债表中，尚未看到固定自然的大幅度增加，黄峥公开信也表示当前不会采用自建物流的方式，与“第三方”物流合作仍会是主要手段，农业上行工作中，拼多多会更倾向于“撮合者”定位，整合社会资源提高效率。

这也意味着，中短期内，拼多多的走向的观察将会集中在：

云计算和物流坚持不自营，会减缓企业的现金压力，这也是接下来长期盈利的利好点；在现有农产品上行操作中，拼多多以数据、信息等资源整合来切入的做法和效果开始显现，如在云南保山的“多多果园”案例中，两个贫困村的地理、物流、产品等信息，被纳入拼多多“农货中央处理系统”，成为这个覆盖全国主要农产区“天网”中的一个小点，以实现实现标准化、品牌化的现代农业目标。

整体看，拼多多中短期内仍然不会碰庞大和繁杂的基建（2018年财报中看不此端倪），强化技术发展，以轻运营方式快速成长。“每天产生的快递要占整个中国快递总量的20%以上，并且有能力去解决上游和中间环节的物流问题。”拼多多创始人兼CEO黄峥2018年11月的采访，再结合财报，拼多多短期内”轻”的策略也不会改变。

总结全文，在财务数据的调整中，拼多多理论上是可以缩小亏损甚至是盈利的，这也是“轻”运营企业的模式优势，但随着拼多多运营逐渐深入，无论从管理、获客还是线下资源的整合，拼多多都不容轻视，我们也会对一些关键运营指标进行长期观察。