在地产圈，来自福建、立身上海的闽系房企旭辉是一个特别的存在。

一方面，作为闽系激进派排头兵，旭辉过去几年间的规模跃进令人惊叹，“6 年从 50 亿发展到千亿”、“长期保持年均约53%的复合增长率”、“中国房地产企业TOP15”等光环加持，也使得其在发展过程中备受瞩目。

但另一方面，在规模高歌猛进的同时，负债高企、规模注水、报表美化等质疑也一直伴随着旭辉的发展，如影随形，给旭辉的成长之路蒙上了一层阴影。

当市场行业好的时候，行业往往是一派歌舞升平的景象，很难看出孰优孰劣；只有当市场行情差的时候，企业真正的家底才会开始显现。

房地产转折时代来临，我们尝试还原一个真正的旭辉。

01 | 规模一半为水分？

如何快速做大规模？

房企可能会给出诸如高周转、加杠杆，而同样有作答资格的旭辉则演绎出了极致的答案。

数据显示，2014年-2017年期间，旭辉分别实现销售额212亿元、302亿元、530亿元和1040亿元，“年均约53%的复合增长率”让其在笑傲同行的同时，在规模上的身位也不断上升。

2017年，旭辉就以1040亿元销售额位列中国房地产企业销售排行榜第15位。最新数据显示，今年前9个月，旭辉完成合约销售额1070.6亿元，已超去年全年销售。

但在销售金额屡创新高的背后，旭辉给出的做大规模的药方，是将合作比重提升到极致。

年报数据显示，2014-2017年期间，旭辉的权益销售额分别为164亿元、201亿元、292亿元和550亿元，权益占比分别为77.27%、66.49%、55.09%和52.88%，呈现逐年下降的趋势。

这也就意味着，在2017年达成的1040亿元年销售额当中，只有一半多一点的比重是来自旭辉自己的销售，剩下的高达47.12%比重的合约销售，均归属于旭辉的合作方。

在地产圈，权益销售比重堪堪超过50%的情况，可以说除了旭辉之外绝无仅有。

不断提升的合作权益比重助力了旭辉在规模上的“风光无限”，但回归到真正属于自己的那部分，旭辉将只剩下550亿的规模，几近腰斩，这也是旭辉在近年来备受规模注水质疑的原因所在。

不仅如此，一点财经（yidiancaijing）还留意到，近年来，在旭辉的土地储备中，权益土地储备所占的比重同样呈现逐年下降的趋势。

年报显示，截至2013年底-2017年底，旭辉总土地储备分别达到920万平方米、960万平方米、1250万平方米、1750万平方米和3100万平方米，权益土地储备则分别达到760万平方米、740万平方米、850万平方米、1050万平方米和1600万平方米，权益占比分别为82.61%、77.08%、68.00%、60.00%和51.61%。

这也就意味着，在未来的发展阶段，旭辉“规模注水”的局面仍将继续维持。

02 | 并表都是好项目？

如果仅仅只是依靠实施合作来快速做大规模，操盘或者投资的项目依然是营收和利润均有所保障的优质项目，那即便是“规模注水”，本质上来说，这依然是一盘可以持续的生意。

但旭辉所面临的另一项质疑在于，在合作的前提上，公司或许存在将好项目并表、坏项目出表，从而做高毛利率和净利率，刻意美化报表的嫌疑。

2018年中期报告显示，2018年上半年，旭辉实现毛利率23.63%，较2017年全年的27.09%下降3.47个百分点。

旭辉方面解释称，截至2018年6月30日止六个月，由于将若干项目公司由非综合入账合营企业或联营公司重新分类至集团附属公司，故报表毛利受会计处理影响而低报，2017年的报表毛利并无受到该会计影响。

撇除重新计量相关已交付物业的成本公平值的会计影响，截至2018年6月30日止六个月的经调整毛利较2017年同期的毛利人民币62.02亿元增加74.5%。截至2018年6月30日止六个月的经调整毛利率（不包括因若干项目股权增加的会计影响）维持高水平为33.7%，而2017年同期的报表毛利率则为31.6%。

一点财经(yidiancaijing)留意到，类似这样因回购合作项目公司股份导致原本非并表项目合并入表而调整毛利率的情况，在旭辉2015年、2017年、2018年上半年的报表中都曾经出现过。

国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲告诉一点财经（yidiancaijing），基于业绩管理的目的，很多房地产公司为了维持一个较高的利润率，一般都会将一些还没有成熟的项目或者短期之内暂时无法盈利的项目放在表外，不纳入财报之中。但由于股东之间的约定、项目到了成熟期或者其他原因，后期又需要回购股份将项目重新纳入报表当中。

而由于这些项目往往利用了市场上的杠杆进行融资，或者本身就是资质较差的项目，在毛利率表现上就会稍显逊色，那是否能说这部分毛利率不能反映房企本身真实的毛利率？

对此，黄立冲并不认同。

黄立冲认为，在这个过程当中，实际上是这个房企历史上的利润率被高估了，当项目被合并进来以后，就把以前历史高估的情况重新打平了，反映的正是房企真实的毛利率。

03 | 调控下旭辉转舵

碧桂园前任首席财务官吴建斌曾经说过，财务报表的适当粉饰是必要的，也是常见的做法，但决策者一定要明白真实的家底。

旭辉是否清楚自己真实的家底，我们暂且无从得知，但从2018年上半年旭辉中报上反映的一些数据来看，前景或许不容乐观。

旭辉在中期报告中也提到，自2018年初至今，中央政府多次重申“房住不炒”的房地产政策主调。

更多地方政府加码限购，限贷，限价及限售的调控，特别在热点城市的调控明显升级，与房地产销售相关的银行流动性持续收紧，影响按揭贷款的放款与增加利息成本，各个区域与各级城市分化加剧。

其中，一线城市成交持续下降但趋向回稳，二线及强三线城市整体成交降温，但视乎地域分化严重；其他三线及低端城市成交上升，但由于房价上涨，需求显露疲态。

一点财经（yidiancaijing）留意到，尽管上半年依然实现了660亿元的销售额，完成全年1400亿元销售目标的47.14%，但调控所带来的影响亦正在旭辉身上显现。

一方面，旭辉原先所重点布局的一线和热点二线城市被限得很死，销售情况并不理想，为了完成销售目标，旭辉只能将主力销售区域分散至较低层级城市，受此影响，公司于2018年上半年的合同销售平均售价降人民币15,314元╱平方米，而2017年同期则约为人民币18,419元╱平方米。

与此同时，为了寻求新的销售增长极，旭辉开始调转舵头，大举转向三四线城市拿地。

中报显示，于2018年上半年，旭辉共收购于67个新项目的权益，就此应占土地代价合共为人民币291.9亿元。于2018年7月，集团又进一步收购于5个新项目的权益，就此应占土地代价合共为人民币54.6亿元。

2018年前7个月，旭辉共战略性新进入14个城市，扩大区域覆盖及分散至各线城市，从而加强区域及省域化的渗透。

具体而言，公司期内新进入的城市包括：长三角的常州、衢州、徐州、芜湖、台州、南通及南昌；环渤海地区的潍坊、淄博及济宁；华南的江门及泉州；中西部的贵阳及许昌。

旭辉董事长林中称，旭辉原本是以二线、准二线为主战场，所以原来在三四线的布局太少了，公司希望在强的三四线要增加一些比重，同时在今年减少了一线城市的拿地比重。希望未来主要是一二线占80%，三四线占20%。

业内人士则指出，新进入一批城市，以及在房价、地价均仍处于相对高位的情况下大举进入三四五线城市，对于旭辉来说，或许都需要冒更大的风险。

不过，留给旭辉的选择空间或许也已经不多。

一点财经（yidiancaijing）留意到，于2018年上半年，旭辉录得了超过80%的合同销售金额现金回款率，虽然相较投同行仍处于高位，但于旭辉此前相比，已经出现了一定程度的下降。

一直以来，依靠高周转、强回款的策略，旭辉的营收、利润及负债水平一直保持在业界领先的水平，但一旦周转速度慢下来，诸多的问题就会显现，比如日益攀高的负债率。

数据显示，截至2018年6月30日止，旭辉的资产负债率达到了80.66%，为近四年来首次突破80%，净负债率也达到了72%，为近年来最高水平。

事实上，在合作模式下，旭辉的负债率本身就有做低的嫌疑，透过明股实债的合作方式，旭辉得以将报表上的负债率和利润率控制在一个较好的水平。

但伴随着房地产市场行情出现变化，旭辉原本费尽心思打造的“三好学生”形象，在风云变幻面前要想继续保持，难度或许已经在不断加大。

04 | 结语

空心的禾穗高傲地举头向天，而充实的谷穗则低头向着大地。

山雨欲来风满楼。在这一场行业周期转折的风浪之下，旭辉是会如空心的禾穗般被风吹落，还是如充实的谷穗般仍压枝头，我们仍然需要更多的时间去观察。

有感于穿越茫茫戈壁的艰辛，旭辉董事长林中在朋友圈写下：“旭辉的发展向走戈壁一样，只有不停的行走，不停地坚持，才能走赢对手！”

在经历连续多年的飞速发展与扩张之后，面对房地产转折周期的到来，旭辉或正面临着与徒步戈壁相当的危险和困难，要如何度过艰难时期，只有坚持恐怕还不够。

作者：丘 衡 编辑：刘 煜