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彭文生:关于货币政策,我们要思考的是下一步到底由谁来扩表?
【导读】 2024年3月30日,中国财富管理50人论坛(CWM50)举办“美日欧等主要央行政策展望”专题研讨会,中金公司首席经济学家彭文生出席此次会议并作专题发言,全文如下,略有删改。
【文/彭文生】
一、中、美、日金融周期的对比
下图是我们最新估算的中美日金融周期的对比。与一般的经济周期相比,金融周期刻画的是相对更偏中期的经济波动。一个完整的金融周期时间跨度在15至20年之间,而一个完整的经济周期可能只有几年。
金融周期是指房地产价格和信贷的中长期变动趋势,考虑到房地产通常扮演信贷的抵押品角色,房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进,带来金融的顺周期性。金融顺周期性意味着周期上行的时候效果很好,持续时间也长;一旦出现转向、泡沫破裂,下行时间会持续较久,短期内再逆转面临的阻力较大。
图1:中、美、日金融周期对比
在这张图中,往上表示信贷扩张、房价上升,往下表示信贷紧缩,房价下跌。首先看日本,日本的金融周期从1991年房价泡沫破裂的顶点至2005年左右触底,这一调整过程花了约15年时间。2005年以来,日本经历了持续至今的金融周期整体上行,近段时间改善迹象更加明显,这可能也为日本央行货币政策的正常化提供了内在动能。
美国在2008年次贷危机顶点以后,金融周期下行调整比日本快一点,大概花了5、6年时间,从2013年低谷到现在十多年时间持续上行,现在还没有看到明显的拐点。这可能是尽管近期市场预计美国将大幅降息,但美联储依旧采取相对鹰派态度的原因之一,美国正处于金融周期上行阶段的事实一定程度上反映了经济的内生动能。
2017年全国金融工作会议以后,中国的金融周期开始往下调整,现在经济内生动能下行压力也比较大,因此需要强调宏观政策。特别值得注意的是,本世纪初中国金融周期呈现下行趋势,但同期中国并未见明显的房价下跌和信贷紧缩。这是因为当时人民银行外汇占款增多、货币扩张速度较快,但同期中国对信贷的控制实际上比较紧,所以把信贷和房地产放在一起看,中国那时候金融周期是往下的。这说明,不是所有的金融周期都一定和经济衰退、金融危机联系在一起,还要看背后的成因。
在这样的背景下,为什么强调金融周期?在过去30-40年间全球金融自由化期间,经济周期的波动特征已经不再明显。2009年至2019年,美国经济并未出现衰退,是战后美国经济复苏持续最长的一段时间。2020年,尽管疫情带来了一定的负面影响,但2021年后美国经济复苏表现强劲,此前市场预期的衰退也并未发生。美国经济的这一表现更多反映的是金融顺周期性带来的中期波动影响,显示出金融周期相对传统经济周期的重要性上升。
在这一背景下,当前的宏观逆周期调节政策也与过去有所不同。金融周期的调节主要依靠三种工具,金融监管、货币政策和财政政策。其中,信贷和财政各自有自己的内在考虑,比如监管放松可能会促进信贷的扩张,财政政策放松可能会导致财政赤字的增加。过去30年,在主流的新古典经济学框架指引下,人们通常把货币政策和信贷联系在一起,相应地把中央银行和商业银行联系在一起。实际上从内在逻辑来讲,应该是货币政策既可以信贷,也可以支持财政。
信贷和财政有两个差别。一是信贷不增加私人部门的净资产,因为它在增加私人部门流动性的同时也增加其债务;相反的,财政则能够真正增加私人部门的净资产,因为政府债务的债权人是私人机构和私人部门,所以政府债务的扩张对应私人部门净资产的增加,因此财政政策逆周期调控的效果比信贷更强。
另外一个差别在于与货币政策的关系。货币政策一方面能够直接支持财政政策,例如买卖国债,即所谓量化宽松,另一方面也能通过央行的公开市场操作维持合适的利率水平,财政政策因而得以在这一利率水平下发行国债。在西方国家,货币政策支持信贷的方式主要是通过降低利率以促进信贷需求。中国的情况有一些不同,政策性金融不完全依赖利率,更多是依靠结构性货币政策和窗口指导等工具。
二、中国和美国的利率对比
当前我们面临一个重要的问题就是,我们怎么思考美国的利率和中国的利率,前者是否太低、后者是否过高?思考利率有两个视角,一是弗里德曼的通胀预期视角,认为实际利率等于名义利率减去通胀预期。但是通胀预期难以衡量,所以实际计算中一般使用过去12个月CPI数据的平均值。这一视角强调的是,预期价格下跌会导致消费推迟,预期价格上涨会导致消费提前。换言之,实际利率高会导致推迟消费、需求不足的问题。中国和美国十年期国债的实际收益率差距正在缩小,但是当前中国的实际利率还是略高于美国。
此外,也有观点认为美国的实际利率高,因为过去一年多美国名义利率在美联储加息下大幅上升,但其实美国现在的实际利率水平与过去十几年相比并不高。这可能也是我们在思考美联储下一步降息何时启动、降息幅度有多大的一个视角。
图2:中、美10年期国债实际收益率对比
第二个视角是凯恩斯流动性偏好。现实中,影响经济主体行为的不是单一的利率,而是整个利率体系。从利率体系的角度来讲,凯恩斯流动性偏好认为安全资产(货币)收益率是零,所以增加货币的供给就会促使大家向风险资产配置,如股票、房地产,甚至实体的投资,而并不取决于我们一般理解的实际利率,即名义利率和通胀的差值。换句话讲,不管通胀水平多少,只要名义利率下降、基础货币和安全资产的供给增加,就会通过流动性偏好渠道促进风险资产配置。
所以,利率第二个概念是风险资产相对于安全资产收益率的风险溢价的概念,强调资产配置这一渠道,而非通胀预期影响消费的渠道。从这个角度看,美股风险溢价现在很低,因此实际利率水平低;A股的风险溢价超过十年期国债收益率4个点以上,说明风险资产相对安全资产的收益率差距很高,实际利率较高。以上两个实际利率的视角对我们思考中美货币政策未来走势有帮助。
图3:A股、美股风险溢价对比
- 原标题:彭文生:从金融周期看货币政策 本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑: 朱敏洁 
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